伯克希尔哈萨维公司所有者手册

www.Buffettism.com 传播巴菲特思想 引领价值投资 1 巴菲特思想网 ?????? 伯克希尔哈萨维公司所有者手册 (1996年6月，作为Berkshire Hathaway公司的董事会主席，Warren Buffett 先生为公司所有 A、B类股票的所有者撰写了题为《所有者手册》的小册子。该 手册的目的在于解释 Berkshire Hathaway 的董事会进行各种操作的经济原理。) 1. 尽管我们的形式是法人组织，但我们的经营观念却是合伙制。查理·芒 格和我将我们的股东看做是所有者合伙人（Owner-partner），并将我们自己看 作经营合伙人（Managing Partner）。（由于我们的持股规模，不管怎样我们还 是有控制权的合伙人。） 我们并不将公司本身作为我们企业资产的最终所有者， 而是将企业看成是一个通道，我们的股东通过它拥有资产。 查理和我希望你们不要认为自己仅仅拥有一纸价格每天都在变动的凭证，而 且一旦发生某种经济或政治事件就会使你紧张不安，它就是出售的候选对象。相 反，我们希望你们把自己想像成一家企业的所有者之一，对这家企业你愿意无限 期地投资，就像你与家庭成员合伙拥有一个农场或一套公寓那样。在我们这里， 我们没有把伯克希尔的股东看成是过往人群中不知姓名的成员，而是把他们看作 为了在身后留下些什么而将他们的资金托付予我们的、共担风险的投资者。 事实证明，大多数伯克希尔的股东确实信奉这种长期合伙的理念。即便在计 算时把我拥有的股票数量排除在外，伯克希尔股票的年成交量也仅是其他美国大 公司的一个零头。 实际上，我们的股东对伯克希尔股票的投资行为与伯克希尔本身对其所投资 的公司的行为极为相像。例如，作为可口可乐公司和吉列公司股票的持有者，我 们把伯克希尔当成是两家非凡企业的非经营性合伙人，我们用这两家公司的长期 进步，而不是其股票每个月的涨幅，来衡量我们的成功。事实上，我们至少不关 心几年中这些公司的股票毫无成交，或没有报价。如果我们有坚定的长期投资期 望，那么短期的价格变化对我们来说就毫无意义，除非它们能够给我们提供以有 吸引力的价格增加所有权的机会。 www.Buffettism.com 传播巴菲特思想 引领价值投资 2 巴菲特思想网 ?????? 2. 与伯克希尔面向所有者的方针相一致，我们大多数董事的大部分净资产 都投到了这家公司。我们吃自己烧的饭。 查理一家的净资产有 90%或者更多是伯克希尔的股票；我的妻子苏西和我则 超过了 99%。此外，我的许多亲戚—例如我的姐姐和堂兄—的大部分净资产也是 伯克希尔公司的股票。 查理和我对这种把鸡蛋放在一个篮子里的情况完全放心，因为伯克希尔本身 就拥有各种各样业务真正迥异的公司。实际上，我们相信，伯克希尔拥有控制权 的或重要少数股东权益的企业在质量和多样性方面几乎独一无二。 查理和我不能向你们允诺什么，但是，我们可以保证，无论你们选择做我们 的合伙人多长时间，你们的财产都将与我们的同步变化。我们对高工资、股票期 权或其他比你们“多”的收入毫无兴趣，我们只想在我们的合伙人赚钱的时候赚 钱，而且比例完全一致。此外，如果我做了什么蠢事，我希望你们能从我也遭受 了相同比例的损失上得到些安慰。 3. 我们的长期经济目标（受一些下文将会提到的条件影响）是使伯克希尔 公司每股的企业内在价值的平均年增长率最大化。我们不以规模来衡量伯克希尔 的经济意义或表现，而以每股的增长来衡量。我们确信每股的增长率在将来会降 低—大大膨胀的资本基础要对此负责。但是，如果我们的增长率没有超过一般大 型美国股份公司的增长率，那么我们将会大为失望。 自 1983 年底写了这段话以来，我们的内在价值（这是我稍后将讨论的题目） 以每年 25%的速度增长，这种步伐真是让查理和我喜出望外。然而，方才叙述的 原理仍然有效：以我们今天运作的这样的庞大资本，很难达到在资本规模小得多 的时候所取得的成就。我们对内在价值增长率的最高期望是平均每年 15%，而我 们可能与这个目标相距甚远。实际上，我们认为，几乎没有哪家大企业有机会在 一段相当长的时间内以每年 15%的复合增长率提高企业内在价值。所以，有可能 我们最终达到的设定目标高于平均水平却远低于 15%。 4. 我们的首选是通过直接拥有一些可以产生现金而且持续获得高于平均水 平的资本回报的多元化企业来达到我们的目的。我们的第二个选择是拥有相似企 www.Buffettism.com 传播巴菲特思想 引领价值投资 3 巴菲特思想网 ?????? 业的部分股权，这些股权主要通过我们的保险子公司买入可流通的普通股来实 现。股票的价格和可获得的程度，以及对保险资金的需求决定了任何特定年份的 资产配置。 像往常一样，与谈判买下整个小型企业相比，通过股票市场来购买优秀企业 的部分股权较为容易。但是，我们继续优先考虑 100%的收购，而且在某些年份 我们非常幸运：1995 年，我们实际收购了 3家公司。尽管也有一无所获的年景， 但我们仍希望在今后几十年中进行一些收购，而且是大收购。如果这些收购与我 们过去收购的质量相同，就会对伯克希尔有很大的好处。 我们遇到的挑战是以我们产生现金的速度迅速产生新的思想。在这方面，低 迷的股市可能给我们带来极大的优势。第一，它有助于降低价格，使我们可以收 购整个公司。第二，低迷的股市使我们的保险公司更容易以有吸引力的价格购买 优秀企业的小部分股权—包括增加我们已拥有的企业的股份。第三，一些同样杰 出的公司，比如可口可乐和富国银行，是它们自己股票的坚定买家，也就是说， 他们，还有我们，从以更低价格的买入中获益。 总体而言，伯克希尔及其长线股东从不断下跌的股市中受益匪浅，这很像一 个经常采购食品的人从不断下跌的食品价格中受益。所以，当市场下滑的时候— 它一向如此—既不要恐慌，也不要沮丧，这对伯克希尔来说是好消息。 5. 因为我们对企业所有权采用两分法，又因为传统会计的局限性，所以报 表中的合并利润相对来说几乎没有揭示我们的真实经济成果。查理和我，既作为 所有者，又作为管理者，实际上对这种合并数字不感兴趣。但是，我们会向你们 汇报我们控制的各主要企业的收益，它们是我们认为极为重要的数字。这些数字 与我们提供的每个企业的其他情况结合在一起，应当有助于你们对它们做出判 断。 简言之，我们力图在年报里给你们提供真正有意义的数字和信息。查理和我 尤其注意我们的各家企业是否运转良好，我们还力图了解每家企业的运行环境。 例如，我们的企业所处的产业是在上升还是下降？查理和我需要确切知道哪一种 情况占上风，并相应调整我们的期望。我们还会将我们的结论传达给你们。 www.Buffettism.com 传播巴菲特思想 引领价值投资 4 巴菲特思想网 ?????? 长久以来，我们的企业实际上全都超出了我们的期望。偶尔我们也有失望， 所以我们在报喜的同时也会坦率地报忧。当我们用非传统的手段来衡量我们的进 步时，我们将试图解释这些概念以及为什么我们认为这些概念非常重要。换言之， 我们深信，告诉你们我们的思考 方法 快递客服问题件处理详细方法山木方法pdf计算方法pdf华与华方法下载八字理论方法下载 ，将使你们不仅可以评估伯克希尔的各家企 业，而且还可以接触到我们的管理方法和资产配置方法。 6. 会计结论并不能左右我们的营运决策或资产配置决策。如果收购成本相 似，我们宁愿收购在会计准则下 2美元不可 报告 软件系统测试报告下载sgs报告如何下载关于路面塌陷情况报告535n,sgs报告怎么下载竣工报告下载 的收益，也不愿意收购 1美元可 报告的收益。既然整个企业（其收益完全可报告）的售价通常两倍于其部分股权 （其收益大部分不可报告）的比价，所以这的确是我们经常面对的选择。无论何 时，我们都希望隐含的收益通过资本利得完全反映在我们的企业内在价值中。 我们试图通过经常报告“透明”（Look-through）盈利⋯⋯来抵消常规会计 的弊端。这种透明的数字包括伯克希尔自己报告的营业收入，不包括资本利得和 盘购会计（Purchase Accounting）调整（见本节后面的解释），但要加上我们 主要被投资方的未分配收益中属于伯克希尔的份额—根据传统会计，这些均不包 括在伯克希尔的利润数值中。从这些我们被投资方的未分配利润中，我们还扣除 了如果将这些利润作为红利派发给我们时应纳的税。我们还从被投资方的利润数 字中除去了资本利得，盘购会计调整，以及营业外收支。 我们发现，到目前为止，被投资公司的未分配利润总的来说对伯克希尔完全 有利，就好像它们已经派发到了我们的手中（因此也就好像它们已包含在我们正 式报告的收益中）。这种令人愉快的结果已经出现，因为我们投资的大多数公司 都从事真正与众不同的业务，这些业务常常可以通过将资本投入它们的企业或回 购它们的股票，使增量资本发挥最大的作用。很明显，我们投资的公司所作出的 资本决策并没有使作为股东的我们分得红利，但总的来说，对于它们留存的每一 个美元，我们已经储存了远远超过一美元的价值。我们因此将透明盈利当作我们 每年从各种业务营运中获得的利润的真实写照。 7. 我们极少举债，当我们的确需要借钱时，我们尽量使贷款构建在长期固 定利率的基础上。与其在我们的资产负债表中出现过高的财务杠杆，我们宁可拒 www.Buffettism.com 传播巴菲特思想 引领价值投资 5 巴菲特思想网 ?????? 绝各种让人感兴趣的机会。这种保守的做法不利于我们的经营业绩，但考虑到我 们对投保人、债权人和许多将他们的绝大部分净资产交给我们管理的股票持有人 所承担的信托义务，这是惟一能使我们自在安逸的做法。（印第安纳波利斯 500 英里汽车赛（Indianapolis 500）的一位胜者曾说过：“要想争得第一，先得跑 完全程。”） 查理和我采用的财务计算方法，从不允许我们用一夜好梦，换取博得几个百 分点的额外收益的机会。我从不相信，为了追求我的家人和朋友所没有的和不需 要的东西，而拿他们已有的和需要的东西去冒险。 此外，伯克希尔已经引入了两种低成本的、无风险的财务杠杆来源，使我们 可以安全地拥有远高于单凭我们的股本金所允许拥有的资产：递延税额以及“浮 存”（Float）—我们的保险企业持有的他人的资金，因为在赔付损失之前保险 公司先得收取保险费。这两种资金都增长得十分迅速，现在总计已有大约 120 亿 美元。 更妙的是，这种筹款到目前为止无需成本。递延税额负债不承担利息支出； 而且，只要我们能够在我们的承保业务上收支相抵—平均而言，我们已经在此项 业务 29 年的经营中做到了这一点—那么由这种作业产生的浮存的成本就是零。 必须明白，这两项是等同的；它们是真正的负债，是没有违约赔偿或到期日的负 债。因此，它们给予我们举债的益处—一种使更多资产为我们所用的能力—但未 使我们承担它的任何缺点。 当然，不能保证将来我们也可以免费得到浮存。但是，我们认为实现这个目 标的机会与保险业务中其他人的一样多。我们不仅在过去达到了这个目标（尽管 你们的董事长犯过一些重要错误），而且在收购了 GEICO 之后，我们现在已经大 大增加了将来实现这个目标的期望。 8. 管理者的“愿望表”（Wish List）不能靠花股东的钱来满足。我们不会 以不顾对股东有长期经济影响的控制价格收购整个企业来分散投资，我们会像处 置我们自己的钱那样处置你们的钱，彻底权衡你们通过在股票市场上直接买入股 票来使投资组合多样化所能达到的价值。 www.Buffettism.com 传播巴菲特思想 引领价值投资 6 巴菲特思想网 ?????? 查理和我仅对那些我们相信可以提高伯克希尔股票每股内在价值的收购感 兴趣，我们的工资多少和办公室规模永远与伯克希尔资产负债表的规模无关。 9. 我们认为崇高的目标应该定期用结果来检验。1美元的留存收益是否至 少给股东带来了 1美元的市场价值，我们以此来检验留存收益是否明智。到目前 为止，检验结果是合格的。我们将以 5年为循环继续使用这种检验标准。由于我 们的资产净值在增长，有效地使用我们的留存收益变得更加困难。 我们继续通过了检验，但是这样做的挑战已经越来越大。用留存收益创造额 外的价值，如果我们不能做到这一点，那我们就会把收益派发，由我们的股东去 支配。 10. 只有在得到的企业价值与付出的相等时，我们才发行普通股。这条规则 适用于所有的发行方式—不单是兼并和发行公众股，而且还有债转股、股票期权 以及可转换证券。我们不会在与整个企业的价值不一致的基础上出售公司的一小 部分—这是发行股票要达到的数额。 我们在出售 B级股（Class B Share）时曾指出，伯克希尔股票的价值没有 被低估—有人认为这令人震惊。这种反应是没有充分根据的。相反，如果我们在 股票价值被低估的时候发行股票，震惊才会显现出来。那些在股票公开发行时声 称或暗示他们的股票价值被低估的管理人员，通常是诚实有余，或对他们现有股 东的钱顾惜不足：如果管理人员故意将实际上值 1美元的资产卖 80 美分，那么 企业的所有者就会不公正地蒙受损失。在最近的股票发行中，我们没有犯过这种 错误，将来也永远不会。 11. 你们必须明了查理和我共有的一种有损于我们理财业绩的态度：无论价 钱如何，我们对出售伯克希尔拥有的任何优秀企业根本不感兴趣，我们也不愿意 出售低于标准的企业，只要我们希望它们至少还能产生一些现金，只要我们对它 们的经理和劳资关系的感觉尚可。我们希望不再重复资产配置上的失误，这些失 误使我们陷入了这些低于标准的企业。并且，对于用大笔资本开支使我们那些蹩 脚的公司重新恢复令人满意的赢利能力的各种建议，我们慎之又慎。（规划灿烂 绚丽，规划者诚心诚意，但到了最终，对江河日下的行业进行大笔额外的投资， www.Buffettism.com 传播巴菲特思想 引领价值投资 7 巴菲特思想网 ?????? 就如同在流沙中挣扎那样于事无补。）然而，金兰姆式（Gin Rummy）的管理行 为（在每一次出牌时，垫出你最没有前途的企业）并不是我们的风格。我们宁可 让总的结果略受影响，而不愿意采取那种方式。 我们继续避免金兰姆式的行为。在经过 20 年的苦苦挣扎后，我们在 20 世纪 90 年代中期关闭了纺织厂，这是事实，但这仅仅是因为我们认为它注定要导致 无休止的营业亏损。然而，我们既没有考虑出售那些能卖出好价钱的公司，也没 有考虑抛下那些落后的公司，尽管尽力治愈那些导致它们落后的病症会带给我们 很多麻烦。 12. 我们开诚布公地向你们汇报，强调在评价公司价值时的种种有利因素和 不利因素。我们的指导方针是，告诉你们当我们处在你们的位置上时想要知道的 公司的实际情况。这是我们起码应当做到的。再者，作为一家拥有大量交流业务 的公司，与我们希望那些新闻记者在报道他人时采用的标准相比，在报道我们自 己时，在准确性、平衡性以及深入性上采用较低的标准，对我们来说是不可原谅 的。我们相信开诚布公对作为经营者的我们也有益：在公众场合误导他人的 CEO， 最终会在私下里误导他自己。 在伯克希尔，你们见不到会计花招和会计调整的“大浴缸”。而且，我们不 会“修匀”我们的季度收益或年度收益：如果盈利数字在到达公司总部时参差不 齐，那么他们在到达你们那儿时也同样的参差不齐。最后，当盈利数字是非常粗 略的“估计”时，因保险起见它们必须留有余地，那么，我们会尽量采用前后一 致的和保守的处理方法。 我们将通过几种途径与你们交流。通过年度报告，我们力图在一份保持合理 长度的文件中向全体股东传达有价值的信息；我们还力图在季度报告中传达大量 提炼过的但非常重要的信息，尽管我不亲自撰写这些报告（一年一份详细报告足 矣）。还有另一个重要的交流场合是我们的股东年会，查理和我很高兴在会上用 5小时或更多的时间回答有关伯克希尔的问题。但有一种途径是我们不采用的： 一对一的交流。伯克希尔有成千上万名股东，这么做不可行。 www.Buffettism.com 传播巴菲特思想 引领价值投资 8 巴菲特思想网 ?????? 在所有的交流中，我们力保没有哪一个股东可以近水楼台先得月：我们不采 用给分析师或大股东进行收益“指导”的惯例。我们的目标是使所有股东同时得 到最新的信息。 13. 尽管我们有开诚布公的政策，但是我们仅在法律要求的情况下谈论我们 对可流通证券的投资活动。好的投资 计划 项目进度计划表范例计划下载计划下载计划下载课程教学计划下载 就像那些好的产品和公司兼并 方案 气瓶 现场处置方案 .pdf气瓶 现场处置方案 .doc见习基地管理方案.doc关于群访事件的化解方案建筑工地扬尘治理专项方案下载 那样 罕见、珍贵，而且会被竞争对手盗用。因此，我们通常不会谈论我们的投资计划。 这种禁忌甚至在我们出售证券以后（因为我们可能再将他们买回来）以及市场谣 传我们购买某些股票时也依然存在。如果我们否认这些报道，但又在其他场合说 “无可奉告”，那么无可奉告就会变成不打自招。 尽管我们不愿意讨论特定的股票，但我们可以自由地讨论我们的公司和投资 哲学。我从本·格雷厄姆开阔的治学胸襟中受益匪浅，他是金融史上最伟大的教 师，因此我相信，将我从他身上学到的投资哲学向前推进，是正确得当的，即使 那可能像本的教诲对我产生的作用那样，给伯克希尔造就强大的投资新对手。 一条补充规则 在可能的情况下，我们希望每一位伯克希尔的股东 记录 混凝土 养护记录下载土方回填监理旁站记录免费下载集备记录下载集备记录下载集备记录下载 下在他合伙期间的股 票市值的损益，它与在此持有期内，公司每股内在价值的损益成正比。要想出现 这种情况，一股伯克希尔股票的内在价值与其市价间的关系必须保持恒定，而且 根据我们的偏好是一比一。那意味着，我们宁愿看到伯克希尔的股票价格处于合 理的价位，而不是高价位。很明显，查理和我不能操纵伯克希尔的股价。但通过 我们的政策和交流，我们可以助长股东有根据、有理性的行为，这种行为结果也 会产生理性的股票价格。高估与低估同样有害，我们的方式方法可能会使一些股 东，尤其是那些准备抛售的股东失望，但是我们相信，它给伯克希尔带来吸引长 线投资者的美好前景，这些投资者从公司的进步中，而不是从他们合伙人的投资 失误中谋求利润。