中国的PE/VC

国内私募股权投资基金市场解析 国内私募股权投资基金市场解析 赵永康1/文 摘要 私募股权投资基金（private equity fund，以下简称 PE）是通过私募形式 投资于非上市企业的权益性资本，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机 制，即通过上市、并购或管理层回购等多种方式，出售持股获利，但也有少部分 PE 针对已上市公司的股权。从投资特征来看，PE 是以股权形式为主的一种高投 入、高风险、高收益的投资，其核心理念是令投资的资产增值，然后将这部分资 产卖出，以从中获取收益。 近年来随着我国经济的快速发展，中小企业的融资已经发生了很大的变化， 各类统计机构数据表明：PE 已成为除银行、IPO 以外企业第三大融资渠道，再加 上一大批国外知名投资机构通过 PE 模式，为国内如蒙牛、无锡尚德、新浪和聚 众传媒等企业提供融资支持，这些企业上市后，原投资机构都获得了非常丰厚的 投资回报，因而受到社会各界资金的高度关注，巨额的投资回报吸引着各类理财 机构的积极参与。 信托新政 2007 年 3 月设施以后，信托公司纷纷回归资产管理主业，PE 作为 具备较高技术含量的投资银行和资产管理业务，无疑成为信托创新突破口之一。 目前信托公司是唯一联动货币、资本、产业三大市场的金融机构，受到现有法规 的全面监管，运作相对规范，PE 的核心是股权投资，提供增值服务，而信托最 重要的优势正是将所募集资金直接进行股权投资，股权投资是名副其实的信托业 务，是最高级、最典型的信托业务。所以在我国现有的法律框架下，我们完全有 理由相信未来的 PE 业务，将会是以信托为主导、主流的市场，而且现有正规的 PE 基金，几乎都是国务院批准以信托形式出现的，如渤海产业基金、中比基金 等。因此 PE 业务完全有可能成为信托公司未来极具增长空间的业务之一。 一、目前国内 PE 的概况 中国经济在高速增长的过程中，吸引着国外大大小小的 PE 进入中国寻找各 种投资机会。2004 年 9 月，美国最大的 PE——新桥投资在经历了几年艰难的谈 1 赵永康：衡平信托有限责任公司研究发展部高级研发经理。 1 国内私募股权投资基金市场解析 判后收购了深圳发展银行 17.89%的股份，并成为深圳发展银行的第一大股东， 标志着大型海外 PE 开始大举进入中国。近年来，海外 PE 无处不在，从盛大网 络、百度、无锡尚德的海外上市以及西部矿业、西部材料、同洲电子国内上市， 境外 PE 通过投资中国企业获得了丰厚的回报。例如凯雷以 800 万美元投资携程 网，上市后变现 1 亿美元，获取了 12.5 倍的回报；软银以 4000 万美元投资盛大 网络发展，则获得十余倍回报；摩根士丹利、鼎晖、英联 3 家境外投资机构向蒙 牛投入约 5 亿元人民币，在短短 3 年内获约 26 亿港币投资回报，投资收益回报 率约 500%；高盛以 2500 万美元参股的无锡尚德，使其投资增值为 4 亿美元，一 年时间投资收益超出 10 倍；2007 年，高盛凭借在西部矿业公司上的股权投资， 更是创造了上百倍的投资收益。 据清科集团发布的私募股权投资年度研究报告显示，自 2005 年开始，中国 PE 市场新募集基金的数量和规模呈现出持续强劲增长的态势。2007 年中国市场 新募集基金 58 支，比 2006 年增长 41.5%；新募集基金规模为 84.31 亿美元，比 去年增长 89.8%。2007 年新募集基金数量和规模大幅增长表明中国市场日趋成 熟，投资中国高成长企业的机会增多，创投基金和私募股权基金的投资者正在积 极布局中国市场的投资战略，根据专业统计机构—投中集团的统计显示，从 2002 －2007 年间投资我国创投市场的资金持续爆增，07 年增幅高达 39.8%，表现出 强劲的增长态势。 进一步细分创投市场投资主体，我们发现本土 PE 近年来也以较快速度增长， 其中鼎辉、弘毅等先行者已成为行业的领军角色。鼎晖投资几年来先后在蒙牛乳 业、平安保险、新浪网、分众传媒等一系列成功 PE 案例显示出其资金和管理实 力，其投资回报率始终保持在年 30%以上，获得了比较好的投资回报。 2 国内私募股权投资基金市场解析 2007 年我国创投市场中外新基金的分布情况 单位：亿元人民币 基金类型 基金数量（只） 基金规模 平均规模 中资 25 80.85 3.24 外资 29 506.81 17.47 中外合作 4 32.18 5.30 合计 58 619.84 10.69 注：表中数据选自投中集团公布的 2007 年我国创投市场年度报告。 数据显示：2007 年中资基金新成立数量为 25 个，与 2006 年数据比较增长 了 136.4%；新基金募集资金规模 80.85 亿元人民币，与 2006 年比较增长 15.1%； 外资新成立基金数量为 29 个，比 2006 年数据比较只增长 7.4%；中资基金的数 量增幅远大于外资基金的比例，说明中资中参与创投业务的机构增加的很快，但 资金总体规模较小，说明参与的资金量有限，目前还处于尝试阶段。比较发现 2007 年外资新增基金规模几乎是中资的 6 倍，说明外资资金依然主导着我国创 投市场，目前本土创投市场占占有率仍然非常小。 综上所述，我们认为目前国内 PE 市场规模还在继续扩大，业务机会在继续 增多，成功的案例也非常吸引人，各种操作模式并存，市场参与主体越来越多。 本土创投基金成立的数量在逐渐增加，说明本土 PE 也在实践中走向成熟，我们 看好未来市场发展前景。 二、PE 主要运作形式及盈利模式 （一）PE 主要的运作形式 在研究各典型 PE 案例后，我们总结在现行的政策法规下，国内开展 PE 业 务主要分为公司型、有限合伙型和契约型三类，我们认为这三种类型没有绝对的 好坏之分，只是适合不同的情况和法律环境，满足投资主体的不同情况。我们对 其进行了详细的比较分析： 基金组织形式 公司型 有限合伙型 信托( 契约) 型 法律依据 公司法 合伙企业法 信托法 法律关系 委托——代理 委托——代理 信托——受托 法律地位 独立法人 非独立法人 非独立法人 3 国内私募股权投资基金市场解析 基金管理人 专业基金管理公司 普通合伙人组成的 专业信托投资机构 或自己设立的管理公司 合伙制基金管理公司 基金保管人 指定的托管银行 无 基金托管机构 政府监管力度 限制较多 较松 较松 资金募集方式 公募或私募 私募 私募 投资额度 投资者共同出资 有限合伙人提供 99% 的资金 投资者出资 而普通合伙人提供 1% 的资金 投资者选择 投资者出资额可大可小 单个投资者出资额较大 单个投资者出资额较大 投资者人数没有限制 投资者人数较少 投资者人数较少 投资收益分配 基金管理公司收取固 普通合伙人每年可获得基 基金经理人获得约定比 定比例的管理费和投 金净资产 1-3% 的管 例的信托管理费，托管 资成功后一定比例 理费, 和全部投资净收益 人获得约定比例的托 ( 15- 25% ) 的基金净收 15- 25% 的投资收益提成; 费, 投资者获基金投资 益提成; 投资者分享剩 有限合伙人分享剩余的投 运营的资本增值收益 余的投资净收益 资净收益 投资回收 不能回收 只能转让 存续期结束可收回投资 存续期结束可收回投资 收负担 二级税负制度 一级税负制度 一级税负制度 资料来源：整理自经济论坛（2007） 我们知道目前美国是 PE 最发达的国家，其基本情况值的我们参考和借鉴。 据相关统计显示：目前美国大部分的 PE 都是以有限合伙企业的运作模式，一般 基金年回报率主要集中在 20%-30％之间，基金存续期限约为 10 年，在此期间做 15-25 笔单独的投资，习惯是每笔投资额不超过总资金额的 10%左右。 在我国，由于 PE 的时间比较短，各类法规还有待进一步完善的过程，投资 者对 PE 还有一个逐渐熟悉和认识的过程，各个投资主体都在根据自己的实际情 况选择不同的运作形式，目前很难说哪种更适合我国的实际情况，所以三种组织 形式都在并行运行，还不能统计出哪种占主导地位。 （二）PE 主要盈利模式 PE 的盈利模式主要是基金通过广泛接触企业，寻找企业产品或服务有一定 发展潜力、技术领先、管理团队团结和谐、主要管理人能力突出的企业，目标企 业的选择应该是 PE 成功的关键点。通过资金支持和业务整合，使其价值快速增 长，IPO 或股权转让后，获得长期资本增值收益。主要经历以下几个主要过程： 1、寻找目标阶段：通过项目寻找，发现具有投资价值的优质项目，优质项 4 国内私募股权投资基金市场解析 目的 标准 excel标准偏差excel标准偏差函数exl标准差函数国标检验抽样标准表免费下载红头文件格式标准下载 之一就是企业的产品或服务在行业或区域市场排名靠前，企业还有发展 后劲，产品或市场还有增长空间。国外发达国家总结出一些标准化的评估技巧， 以减少评估的时间，提高评估的效率，包括四个方面： （1）预测项目可达到的长期目标； （2）估计如果项目在未来获得成功，可能实现的最终价值； （3）根据投资的阶段，用 30-60%的贴现率将最终值换算为现值； （4）将投资额除以总现值算出基金的持股比例； 在这个评估过程中,关键的一个因素是决定贴现率。根据 Plummer 分析，采 用的贴现率对不同的投资阶段有所不同。项目评价的关键标准之一是计算出的项 目收益现值一定要大于投资总额(见表 2)。 2、产品设计和梯田投入顺序：完成对项目的尽职调查后，开始与投资项目 业主进行谈判，完成相关的法律文本后开始对项目进行投资，成为项目公司的股 东。在项目的具体产品设计过程中，应重点确定投资的财务条件与控制条件，顺 利完成投资并实现企业的快速增值。 财务条件：主要是指基金的投资金额、比例及投资时间，拟投资项目财务条 件满意度等；控制条件：主要有两方面的内容，一是对公司成长性的激励条件设 置，二是对投资风险的控制条件设置。 梯田投入顺序：主要是为了减少投资风险，并利于对所投资企业进行必要的 控制，PE 通常要对企业进行多轮投资。多轮投资是 PE 投资的一个重要特点。PE 对某一项目的投资金额还往往采用依次递增的顺序，即每次投资金额限于使项目 能达下一个发展阶段为止。这是因为，一般越是早期投资，风险越大，因此基金 投资的金额就应当越小；而从发展情况看，越是发展后期项目对资金的需求就越 大，因此 PE 的投资策略刚好与项目的发展需要相吻合。但当出现相反的一种情 5 国内私募股权投资基金市场解析 况，项目的发展情况不是逐步往好的方向发展，而是有所转坏，但还有存在的价 值，尚未到放弃的地步，那么基金的投资就会更加谨慎，投资金额会逐步减少， 同时要求项目每股的价格下降，以反映增加了风险。美国 PE 对每一个项目的投 资次数平均为 3次。 3、增值服务阶段：PE 的模式最主要应体现在独特的“资金＋服务”上，基 金不仅仅是提供资金支持，在为企业融资的同时还提供各项专业化的增值管理服 务，这才是 PE 有别其他资金的优势所在，PE 在完成首轮增资后，就应该依托自 身的资金聚合优势和资源整合优势，对项目公司的战略、管理、市场及财务进行 全面的整合与提升，使企业的基本面得到优化和改善，通过 3-5 年培育企业的内 在价值得到有效增值。 4、价值放大、退出阶段：项目成熟后，通过在资本市场公开发行股票上市 或者溢价出售股权，实现价值放大。PE 成功退出是实现增值的前提，是 PE 在 时序上和空间上不断循环的保证，“无退不进”是 PE 的基本法则之一。 目前国际 PE 的退出机制主要有公开上市（IPO）、出售（Sale）、回购(Buy back) 和破产清算(Write-off)四种方式；我国《创业投资企业管理暂行办法》明确规定“创 业投资企业可以通过股权上市转让、股权协议转让、被投资企业回购等途径，实 现投资退出机制，目前国内 PE 资本退出方式主要有以下几种： （1）通过首次公开上市实现投资退出。主要是通过国内二级市场直接变现或 在海外主板或创业板上市，实现同股同权同价同流通； （2）股权协议转让。在目前资本市场体系还不健全的情况下，通过股权协议 转让也是退出的主要方式之一。股权协议转让主要有两个平台：一是各地成立的 产权交易中心；二是 2006 年 1 月推出的代办股份转让系统，《公司法》第 139 条 和《证券法》第 39 条为发展代办股份转让系统提供了法律保障。目前正在天津筹 划成立的 OTC 市场（即非上市公众公司股权交易市场，也称：柜台交易市场）一 旦成熟推出，也是股权退出的主要途径之一； (3)股权回购。在国内的实践主要是管理层收购（MBO）和员工收购（EBO） 两种形式。 5、收益分配阶段：目标企业上市后，选择适当的时机与合理的价格，在资 本市场出售目标企业的股票，实现收益的最终兑现。 6 国内私募股权投资基金市场解析 三、国内 PE 案例解析 案例 1 摩根、英联、鼎辉投资蒙牛 内蒙古蒙牛股份有限公司是一家民营股份制企业，自 1999 年 7 月创立以来， 一直保持着惊人的发展速度：年销售额由 1999 年的 4365 万元增长到 2002 年的 20 多亿元，在中国 1500 多家乳制品企业中的排名由第 1116 位上升至第４位。 2002 年 12 月 19 日，三家国际知名投资公司摩根·士丹利、鼎晖投资、英联投 资一次性向蒙牛公司投资 2600 多万美元，外资进入成本为：10.1 元/股，约占 蒙牛股份的３２％，私募融资主要经历了一下几步： 1、壳公司股权结构设计。首先三家外资在境外注册成立壳公司,章程约定壳 公司股份分成 A类和 B类，A类股份 1股有 10 票投票权，B类股份 10 股有 1票 投票权，摩根士丹利等三家外资投资者总投资壳公司约 2600 万美元，购得壳公 司 B类股票 48,980 股，蒙牛管理层与原股东也在境外分别注册两个公司为金牛 公司与银牛公司，金牛公司与银牛公司以 1美元/股的价格，购得壳公司 A类股 票 5,102 股。因此，蒙牛老股东与外资投资者在境外壳公司投票权分别是 51％： 49％；而实际股份数量比例是 9.4％：90.6％。 外资与蒙牛管理层约定:（1）如果蒙牛管理层没有实现维持蒙牛高速增长， 壳公司及其附属公司账面上剩余的大笔投资现金将要由投资方完全控制，并且私 募系将控制蒙牛股份 60.4％的绝对控制权，可以随时更换管理层；（2）如果蒙 牛管理层实现蒙牛的高速增长，一年后，蒙牛管理层可以将 A类股份按 1：10 的 比例转换为 B类股。这样，蒙牛管理层可以实现在壳公司的投票权与股权比例一 致。即蒙牛管理层占壳公司的 51％的股权。 2、二次增资：2003 年 10 月，三家投资机构又出资约 3523 万美元购得 3.67 亿股蒙牛可换股债券，其认购可换股债券除了具有期满前可赎回，可转为普通股 的可转债属性，它还可以和普通股一样享受股息。约定未来的转换股价 0.74 港 元/股，这样也锁定了三家战略投资者的投资成本，避免一旦蒙牛业绩出现下滑 时投资风险。 3、蒙牛上市：2004 年 6 月 10 日蒙牛乳业香港上市，全球发售 3.5 亿股。3 家境外投资机构向蒙牛投入约 5 亿元人民币，在短短 3 年内获约 26 亿港币投资 回报，投资收益回报率约 500%。 7 国内私募股权投资基金市场解析 案例解析：本案例中最值得学习的是激励机制的引入，投票权和持股数的分 离，这是体现双方对赌协议的精髓，也是 PE 运作的基本手法。蒙牛原股东和管 理层如果不能保持企业的高速增长，可能就失去对企业的控制权，如果实现高速 增长，蒙牛原股东和管理层就会获得更多收益，这也显示了国际私募基金娴熟的 运营技巧和高明的操作手段，值得我们借鉴。 案例 2 太平洋同盟收购好孩子——典型杠杆（LBO）PE案例 2006 年 6 月 12 日，太平洋同盟以 1.225 亿美元完成对好孩子集团的收购， 这是中国大陆第一宗遵循传统的杠杆收购方式完成的交易。太平洋同盟拥有好孩 子 67%的股份，交易所需资金主要来自台北富邦商业银行的贷款。 好孩子童车在内地的市场占有率达到了 70% 以上，在美国的童车市场占有 率亦达 34%。2005 年，好孩子集团的销售额达到 25 亿元，纯利润 1 个多亿。按 照同类企业平均值23倍市盈率计算，好孩子的市场价值应该在20亿人民币以上， 折算成太平洋同盟 68%的持股比例，该部分股权的市场价值不低于 1.7 亿美元。 太平洋同盟支付的 1.225 亿美元收购款中，只有区区 1200 万美元左右，余 者以好孩子的业务现金流和企业控制权价值为抵押，向台北富邦商业银行借贷， 因此，其目标为博取 400%[（17000-12250）/1200]的高额投资回报率。 案例解析：太平洋同盟依据杠杆收购的原理，在收购过程中将自己的现金开 支降低到最小程度，不到总收购金额的 10%。为了进行收购，总收购金额的大部 分资金都得向台北富邦商业银行融资借贷去支付交易费用，借款的保证措施是好 孩子集团未来业务现金流和企业控制权价值抵押。这种操作方式本身就具有高超 的技巧和对市场把握能力，融资成本在这里只是考虑的一个重要问题，一旦企业 全部资产的收益率大于借入资产的平均成本时，企业净收益率和普通股收益都会 增加。这种方式对那些具有一流资本运作能力和良好经营管理水平，企业产品需 求和市场占有率较为稳定的企业来说，是一个很好的形式。 案例 3 湖南信托创业投资一号集合资金信托 计划 项目进度计划表范例计划下载计划下载计划下载课程教学计划下载 2007 年 4 月 6 日湖南信托推出“湖南信托创业投资一号集合资金信托计 划”，规模 7000 万元，聘请深圳市达晨财信创业投资管理有限公司（以下简称 达晨财信）作投资顾问及合伙人，当日即被 27 名国内投资人认购完毕，每份信 托合同平均金额 259.26 万元，该信托计划投资未来 2-3 年拟上市拥有核心技术 8 国内私募股权投资基金市场解析 或者创新型经营模式的高成长型企业。 交易结构： 自有资金 股权投资 自有资金 股权投资 信托 信托资金 投资代持 自有资金 股权投资 自有资金配投 信托事务 委托管理 深圳市达晨创业 投资有限公司 湖南信托 目标企业，参与 Pre-IPO，投资拟上市公司或投资拥有核 心技术、创新型经营模式的高成长型企业。 委托人 达晨财信公司 注册资金 1000 万元（投资顾问） 合作各方相 关管理人 案例信息：（1）湖南信托与资深专业投资机构--深圳市达晨创业投资有限公 司合作共同成立深圳市达晨财信创业投资管理有限公司，充分利用深圳市达晨创 业投资有限公司的专业优势，并委托双方共同管理的达晨财信公司担任投资管理 顾问，实现有效的监督和管理；（2）受托人对投资项目实行严格的事前审核和事 中监控；（3）委托工行湖南省分行作为保管人负责保管信托财产，并对信托财产 的管理运用、价值核算和信息披露进行监督和核查；（4）再投资须经受益人大会 2/3 以上的受益份额同意；（5）信托资金实行组合投资，对每个项目的投资额度 不得超过信托计划额度的 25％；（6）达晨财信承诺其以自有资金配投的条款条 件不优于信托计划投资的条款条件，且不先于信托计划投资的股权退出，不将信 托计划资金对达晨财信自有资金和管理的其他基金投资的项目进行二次投资或 收购原己投资的项目；（7）当被投资公司或其自身出现重大情况可能影响信托计 划利益或者影响其投资管理信托计划时及时 通知 关于发布提成方案的通知关于xx通知关于成立公司筹建组的通知关于红头文件的使用公开通知关于计发全勤奖的通知 受托人，并采取必要措施防止损 失扩大或减少损失； 信托股权退出安排：(1)实现项目公司股票上市，将所持有的股权通过证券 市场对外转让；(2)寻找投资者，将股权直接转让给第三方投资者；(3)若投资项 目股权在信托合同期满无法直接退出时，经受益人大会同意，可将信托计划合同 期限顺延 2年，如果受益人大会不同意延期或经延长 2年期满后仍有项目未能退 出的，达晨财信应提供给受托人信托计划清算 方案 气瓶 现场处置方案 .pdf气瓶 现场处置方案 .doc见习基地管理方案.doc关于群访事件的化解方案建筑工地扬尘治理专项方案下载 供受益人选择。 9 国内私募股权投资基金市场解析 信托计划清算方案包括但不限于：（1）由达晨财信按照适当的价格购买被投 资公司股权；（2）由达晨财信协助寻找第三方，并将被投资公司股权以适当价格 协议转让给第三方；（3）通过产权交易所挂牌出让或拍卖被投资公司股权；（4） 按受益人在信托计划中的权益比例，将被投资公司股权直接过户到受益人名下。 信托财产收益的分配：受托人的信托报酬：按信托资金的 1%/年从信托财产 中提取；投资顾问的投资管理费：在按信托资金的 2.5%/年从信托财产中提取； 保管人的保管费：按实际托管金额的 0.6%从信托财产中提取。 本案例信托财产净收益按如下顺序和比例分配：（1）净收益的 15％为投资 管理顾问绩效报酬；（2）净收益的 85％受益人的信托受益。 案例解析：我们认为本案例最大的特点主要体现在几个方面。其一改变了以 前传统的股权投资类信托产品通过合作方或其指定的第三方回购信托持有股权 的方式锁定收益、实现退出、防范风险的模式，其在产品发行时不设预期收益， 由受益人直接承担投资风险、分享投资收益，这正是信托的本源业务；其二信托 公司与投资顾问共同组建投资管理公司，借助合作方在该领域的人才、 经验 班主任工作经验交流宣传工作经验交流材料优秀班主任经验交流小学课改经验典型材料房地产总经理管理经验 、能 力和项目资源优势，涉足这一陌生领域，在合作中培育自身的团队，最终实现独 立运作的目标；其三合作方深圳市达晨创业投资有限责任公司“由湖南省广电中 心投资设立”，应属国有或国有控股企业，其管理人员直接参股合资组建的达晨 财信创业投资管理有限公司，这应是一种长效激励机制的安排，有利于信托计划 的风险防范。 我们认为:本案例中的这种责权利一致的运作模式，有利于投资顾问的专业 投资、管理能力的充分发挥，同时还能保证受托人对信托资金投资方案的最终决 策权，还能避免信托公司出现在上市公司发起人股东名册中而有利于上市审核通 过，应该说对各方都比较有利，信托公司的人员直接参与投资管理的各个环节， 积累经验、培养人才。当然将信托财产委托给非信托机构——投资顾问管理，以 投资顾问的名义持有信托投资形成的股权，这样可能丧失信托的制度优势，增加 代理风险，增加文本制作难度，这也是该项目的一点瑕疵。 案例 4 深国投·铸金资本一号股权投资集合资金信托计划 2007 年 7 月深国投与深港产学研创投公司、深圳松禾投资公司合作推出该 产品，募集资金 11000 万元，存续期 5年。信托计划运用方式：直接或间接投资 10 国内私募股权投资基金市场解析 拥有核心技术、创新型经营模式的高成长型拟上市企业；收购有增长潜力或管理 改善空间的成熟企业；投资于已上市企业向机构投资者非公开募集的股份；尚未 进行股权投资的资金或股权投资项目退出后尚未进行分配的资金可用于低风险 稳健型投资品种。深港产学研创投公司管理团队及松禾投资管理公司作为该计划 的投资顾问，深国投作为受托人负责对该计划进行风险控制与决策管理，保证运 作的透明与规范。该信托计划的受益权划分为优先/劣后两种，投资顾问出资人 民币 4000 万元购买该信托计划的劣后受益权，这样保证利益的一致性。投资顾 问的收入主要有两部分组成：一是每年收取的管理费；二是绩效费，即投资项目 获得盈利时所获得的提成。 案例解析：该案例的交易结构主线是深圳国投与投资顾问共同筛选出一批优 质项目组成项目池，信托计划成立后，深国投按照投资顾问的意见，经审查后以 自己名义投资到目标企业中并持有股权，在投资顾问的协助下参与目标企业的管 理，信托资金的退出方式设计为上市后出售股权或溢价转让股份给投资顾问。投 资顾问负责投资项目初期筛选、中后期管理和变现退出等方面的智力支持，深国 投拥有项目事务决策的最终否决权。 我们认为：这种形式应该是信托 PE 比较理想的组合，信托公司募集资金， 参与管理，投资顾问提供智力支持，信托财产受到信托制度如破产隔离、税收优 惠等方面的有力保障。但信托 PE 目前通过上市退出渠道受到证监会的一些限制， 这必然影响 PE 信托的退出。深国投表示如果上市受阻，可能会通过转让、组建 有限合伙企业等形式实现退出。 案例 5 PE入驻西部材料 西北有色金属研究院是国家有色金属工业局直管的重点科研单位，主要从事 稀有难熔金属（钨、钼、钽、铌）、贵金属材料（金、银、钯、铂、铑、铱、钌）、 稀有金属钛管件和金属复合材料的科研开发、应用及生产，是国家多品种、小批 量、高技术军工新材料研究开发试制基地。2000 年由西北有色金属研究院转变 为企业化运营。 浙江省创业投资集团有限公司、深圳市创新投资集团有限公司两家创新投资 企业敏锐的发现业务机会：认为该企业是一家潜力无限的企业，技术领先、产品 附加值高、市场前景广阔、管理团队有力、政府大力扶持，符合创业投资选择企 11 国内私募股权投资基金市场解析 业的标准。在创投的帮助下，西部金属材料股份有限公司在2000年12月28日成立， 西北有色金属研究院作大股东，两创投参股，引入了公司管理层技术入股、员工 持股等机制，签署了业绩考核惩罚条款，大大调动了职工的积极性和创造性，通 过设备改造、提供生产效率，企业取得了长足发展。 2002~2004年，西部材料金属公司销售收入分别为1.17亿元、1.63亿元、2.71 亿元，净利润分别达到1386万元、1764万元、2591万元。据统计，公司成立五年 来，产值年均增长40%、利润年均增长30%，净资产收益率连续多年保持20%以 上的水平。2007年8月，西部材料在中小企业板成功上市，股价最高达61元/股。 案例解析：本案例中投资顾问利用现在企业制度，对西部材料作了很多工作， 引入多种激励机制，特别是对一些容易与大股东发生利益冲突的问题，如交叉任 职、知识产权归属、关联交易等及时提出了改进建议，解决了企业在发展过程中 遇到的机制和体制方面的阻力。 我们认为：对企业的投资实质就是对企业家的投资，本案例领军人周廉教授， 西北有色院院长，1995年就被选为中国工程院首批院士，在国内外稀有金属材料 领域，多次创造国家第一。同时选项上PE更看重企业拥有独特技术优势，西部 金属材料股份有限公司成立后很快承担国家、部委高新技术项目30多项，取得专 利10多项，多项产品获得国家重点新产品称号，完全符合PE选择项目的要求。 所以通过PE的资金注入，企业很快更换了设备，产品合格率提高了；通过机制 创新、职工入股，改善职工待遇，调动了职工积极性和创造性；通过法人治理结 构调整，规范企业内部决策、运作流程，充分发挥了PE的专业特长优势，极大 的激活了企业潜力，使得企业价值大幅提升。 所以本案例值得学习的地方不仅仅是为企业提供资金，更重要的是为企业的 体制、机制的创新提供了大量的技术服务，改变了企业过去的管理模式，加入了 现代企业制度中的股东会、董事会、监事会等制度，建立了股权激励机制、职工 持股等机制，极大的调动了职工的创出积极性，在企业发展的过程中使自己的投 资逐渐升值，这应该使典型的 “资金＋服务”的PE模式。 四、信托公司开展 PE 面临的主要困难 从 2007 年开始，理财市场上投资类信托产品的数量和规模迅速上升，其中 包括多家信托公司发行的多个PE类信托产品，从目前发展趋势看，PE完全可能会 12 国内私募股权投资基金市场解析 成为信托公司未来核心业务之一。银监会主席刘明康在“全国非银行金融机构监 管工作会议”上曾明确表示，目前最活跃且倍受青睐的私人股本投资公司出现了 大有替代传统资本市场上融资手段和形式的趋势，而信托公司与之类似，具有这 方面的潜力。2良好的市场环境和监管机关的鼓励，对开展该业务非常有利。但 信托公司开展PE业务目前面临一些困难。 作拟上市公司发起人受到监管限制：虽然现在并没有什么具体文件规定信托 公司的信托资金不能作上市企业发起人股东，但来自证监会的信息显示，证监会 对信托公司作上市公司发起人并不支持，认为目前信托财产缺乏登记制度，信托 公司作为发起人股东无法确认其代持关系。这可以从中国太平洋保险(集团)股份 有限公司（601601）上市前夕信托 PE 集体转股看出该限制的杀伤力。2007 年 12 月 20 日《第一财经日报》在《太平洋保险 A股将上市 信托持股被“规范”引发 争议》中称：“信托 PE 在发行前夕被规范，其中华宝信托被迫将 700 万太保股份 转让给华宝投资，价格 4.27 元/股，上国投将持有的太保股份分 6笔出售给不同 企业法人，价格 4.3 元/股～28 元/股不等，北国投也被迫出售 200 万太保股， 转让价格 9.80 元/股”，而太保上市首日开盘价为 51 元/股。 信托公司 PE 人才缺失，市场认知度不够：信托公司以前主要是以贷款为主 的业务形态，相对比较单一，业务形态比较固定，这些项目投资时间较短，可控 性较强；而股权投资相对比较复杂，涉及到对项目公司管理层激励、投资资金保 障措施等方面专业性非常强，信托公司在以前业务中该类业务的占比较小，人员 实际操作中积累的经验有限，目前开展该业务可能会面临人才储备不够，人员经 验不足，市场影响力有限、投资者认知度较低等不利因素。 我们认为：PE 是非常符合信托行业的功能定位，既能体现出信托制度优势， 又能发挥信托公司运作领域广泛、手段灵活的业务特点，应该成为信托公司重点 拓展的业务领域。人才的培养和经验的积累都需要业务实践，目前面临的困难可 以通过各方的努力，通过引入中介力量，用利益换取经验和技术，通过操作方式 的变通尽量克服面临的政策困难，在实践中锻炼队伍和积累经验，最终将信托 PE 作大作强。 二 00 八年五月 2 于海涛：《风控渐趋完善 PE信托模式成型》，载《21 世纪经济报道》2007 年 7 月 16 日。 13 一、目前国内PE的概况 二、PE主要运作形式及盈利模式 三、国内PE案例解析