宏观经济报告

本 报告 软件系统测试报告下载sgs报告如何下载关于路面塌陷情况报告535n,sgs报告怎么下载竣工报告下载 中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所 表 关于同志近三年现实表现材料材料类招标技术评分表图表与交易pdf视力表打印pdf用图表说话 pdf 达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新 加坡）有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投 资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 Financial Advisers Act 第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。 本报告的版权仅为我公司所有，未经 书 关于书的成语关于读书的排比句社区图书漂流公约怎么写关于读书的小报汉书pdf 面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 宏观经济报告 2010 年 10 月 9 日 中国经济 研究部 增长见底回升，通胀风险温和张智威 SAC 执业证书编号：S0080210060013 zhangzw@cicc.com.cn 徐 剑 SAC 执业证书编号：S0080209120106 xujian2@cicc.com.cn 要点： 经济环比增长正在触底，而通胀率正见顶于温和水平，为金融市场提供一个较为 有利的宏观经济环境。预计经济同比增速将在 2011 年第一季度见底，随后逐渐 上升。我们将 2010 年经济增速预测从 9.5%上调至 10%，将 2011 年预测从 8.8% 上调至 9.3%，主要反映我们对内部需求的看法比以前乐观。 我们预期 CPI 通胀在 9-10 月见顶于 4%以内，随后在 2011 年放缓至 3%左右。虽 然基数效应和食品价格陡增因素的消弭将使 CPI 通胀率在未来数月下降，我们认 为 2011 年下半年产出缺口将扩大，通胀因需求面的压力将有小幅上升。 我们预计未来数月宏观经济政策将大致保持稳定，而（不对称）加息的可能性较 小。虽然实际存款利率为负，但当前正处于经济周期后期，我们认为政策当局不 会发出紧缩的信号。同时，中美利差近期扩大，也是一个制约因素。我们认为人 民币对美元将呈温和升值趋势。 货币条件（包括企业融资条件、银行同业市场流动性和经济的整体流动性）较 2009 年已收紧，与 2009 年前的水平则较为接近。预计 2011 年货币条件将保持稳定， 有利于支撑 9-10%的趋势经济增长速度。日本央行的近期行动和美联储可能推行 第二轮数量宽松政策，意味全球货币环境将在相当长的时间内极度宽松，对中国 有一定影响。总体来讲，我们认为货币条件将有利于金融资产估值。 我们总体乐观的前景预测面临的主要不确定性来自房地产。我们认为未来几年内 的一个重要政策挑战是如何在避免经济过度波动的前提下控制和打击房地产泡 沫。如果近期的政策效果不明显，更多房地产 措施 《全国民用建筑工程设计技术措施》规划•建筑•景观全国民用建筑工程设计技术措施》规划•建筑•景观软件质量保证措施下载工地伤害及预防措施下载关于贯彻落实的具体措施 可能出台，而利用货币政策来 调控房地产的压力也可能上升。 中国经济：2010 年 10 月 9 日 目录 货币条件支撑经济增长与市场走势 ...................................................................................................... 3 经济增速见底回升 ............................................................................................................................ 7 通胀见顶在即，明年温和通胀持续 .................................................................................................... 11 专题研究一：人民币汇率................................................................................................................. 13 专题研究二：食品价格与通胀关系 .................................................................................................... 15 图表 图表 1：新增贷款显著回落 ........................................................................................................................... 3 图表 2：近期持续出现实际存款负利率........................................................................................................... 3 图表 3：中美利差已达高点，制约中国升息空间.............................................................................................. 4 图表 4：人民币对美元走势与一篮子货币相关性增加 ....................................................................................... 4 图表 5：目前企业融资条件相对 2009 年大幅紧缩 ........................................................................................... 5 图表 6：市场利率相对股票盈利收益率较低 .................................................................................................... 5 图表 7：M2 增速下降对经济增长不会构成阻碍 ............................................................................................... 6 图表 8：外部宽松的货币条件可能导致资本流入加剧 ....................................................................................... 6 图表 9：库存变化对工业生产增速有显著影响 ................................................................................................. 7 图表 10：库存销售比明显低于近期趋势 ......................................................................................................... 7 图表 11：2011 年季度GDP走势：环比继续攀升，同比 1 季度见底.................................................................... 9 图表 12：2011 年投资和净出口贡献下降，增长更趋平衡................................................................................. 9 图表 13：2011 年外部需求放缓，但仍然接近危机前水平................................................................................. 9 图表 14：近期农村居民人均收入增速赶超城镇居民......................................................................................... 9 图表 15：预计 2011 年固定资产投资增速回落，但更具可持续性 ...................................................................... 9 图表 16：10/11 年经济指标预测 ..................................................................................................................10 图表 17：预计 2010 年CPI为 3.0%，2011 年为 3.1%.....................................................................................11 图表 18：需求压力减轻限制价格上涨动力.....................................................................................................11 图表 19：PPI通胀近期持续回落 ...................................................................................................................12 图表 20：实际工资增长与劳动生产率的提高基本一致 ....................................................................................12 图表 21：8 月中旬之后人民币对一篮子货币保持稳定 .....................................................................................13 图表 22：美元/人民币汇率走势与隐含汇率走势保持一致................................................................................13 图表 23：美元交叉汇率的变动对人民币汇率造成较大不确定性 .......................................................................14 图表 24：食品价格通胀是CPI通胀的主要驱动力 ............................................................................................15 图表 25：食品价格上涨快于非食品价格 ........................................................................................................15 图表 26：食品通胀主要由供给短缺导致 ........................................................................................................16 图表 27：...但供给充足也可能出现食品价格通胀 ...........................................................................................16 图表 28：需求也是影响中国食品价格通胀的原因之一 ....................................................................................17 图表 29：产出缺口导致食品价格通胀 ...........................................................................................................17 图表 30：收入增长更高的省份食品通胀率也更高 ...........................................................................................17 图表 31：需求强劲也推升非食品通胀，但幅度小很多 ....................................................................................17 图表 32：工业劳动生产率的增长能够抵消实际工资上涨 .................................................................................17 图表 33：低收入家庭的食品开支占收入比例较大 ...........................................................................................17 图表 34：过去的通胀周期表明... ..................................................................................................................18 图表 35：...通胀相对温和，经济过热风险不明显时，政府逐步、适度地调节货币政策 .......................................18 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新 加坡）有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投 资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 Financial Advisers Act 第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。 本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 2 研究部 货币条件支撑经济增长与市场走势 我们估计经济环比增速已在 2010 年三季度见底，主要源于 7 月份以来的政策微 调，包括政府放松基建投资控制、加快项目拨款。而同比来看，由于 2010 年基 数较高，经济增速可能会在 2011 年第一季度见底。由于基数效应以及过去几个 月中食品价格陡增因素消弭，CPI 通胀可能在 9/10 月见顶于 4%以下。此后，我 们预计 CPI 通胀将逐步回落，在 2011 年至 3%左右。 经济增速见底，通胀即将见顶 鉴于上述经济增长和通胀趋势的判断，我们认为未来几个月内宏观政策将保持总 体稳定。相关部门可能出台针对房地产市场的措施，但是这些措施将针对具体行 业，而不是整体经济。在 CPI 短期内见顶而外部经济环境不确定的情况下，政府 可能会对进一步出台紧缩措施更加谨慎。而另一方面，经济增长触底及房地产市 场重现繁荣迹象又降低了放松货币政策的可能性。因此，下一步政府是否会大幅 调整政策取向，将首先取决于国内经济形势，其次是外部经济环境。 预计货币政策短期内将较稳定 在 2009 年实行极其宽松的货币政策后，今年以来信贷控制一直是货币条件正常 化的主要工具。相对于不断扩大的实体经济规模，新增贷款已明显放缓（图表 1）。 我们认为 2010 年央行能够成功将新增贷款控制在 7.5 万亿，与此对应的 M2 增速 为 18%（2009 年增速为 30%），与今年年初定下的目标基本一致。我们预计 2011 年 M2 增长目标将与 2010 年接近，同时央行将采用一揽子工具来达到目标，包 括流动性管理（如公开市场操作、调整存款准备金率等）和信贷窗口指导。 信贷政策将继续成为货币调控的 主要工具 市场传言央行可能进行不对称加息，提高存款利率但维持贷款利率不变。从传统 的衡量方法来看（经通胀调整后过去 12 个月的利率），实际存款利率近几个月 一直为负（图表 2）。在我们看来，提高存款利率的主要理由有两个：1）保护 存款人利益；2）遏制房地产投资和投机性需求（银行存款回报低可能助长这些 需求）。 实际存款负利率已持续数月.. 图表 1：新增贷款显著回落 图表 2：近期持续出现实际存款负利率 0 5 10 15 20 25 30 35 40 00 -0 1 01 -0 1 02 -0 1 03 -0 1 04 -0 1 05 -0 1 06 -0 1 07 -0 1 08 -0 1 09 -0 1 10 -0 1 同比增长 ％ -0.5 0 0.5 1 1.5 2 万亿 新增人民币贷款 （右轴） 贷款实际增速 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 00 -0 1 01 -0 1 02 -0 1 03 -0 1 04 -0 1 05 -0 1 06 -0 1 07 -0 1 08 -0 1 09 -0 1 10 -0 1 % 1年期实际存款利率 1年期实际贷款利率 资料来源: CEIC、中金公司研究部 资料来源: CEIC、中金公司研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新 加坡）有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投 资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 Financial Advisers Act 第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。 本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 3 中国经济：2010 年 10 月 9 日 然而，我们认为未来几个季度上调存款利率的概率较小，有三个原因。首先，未 来几个月 CPI 通胀和经济同比增速将放缓，全球经济存在不确定性，这些因素不 利于任何实质性政策转向。尽管存款利率上升 27 个基点对经济的影响可能较为 有限，但前瞻地看，在当前经济触底回升初期，我们不认为政府会愿意释放这样 的政策信号。 …但我们认为近期升息可能性小 其次，非对称加息将对银行净息差产生压力，而这将不利于银行增加不良贷款拨 备以应对 2009 年大规模的信贷扩张。银行有很大的灵活度来根据基准利率调整 实际贷款利率；2010 年以来，尽管基准利率一直保持不变，有效贷款利率也已 有所上升。然而，存款利率上升意味着整个经济的整体融资成本上升，因而净息 差也将难免有所下降。 对银行净息差的影响是一个考虑 因素 第三，中国的利率高于美国，且两者之差已达近年最高水平（图表 3）。考虑到 近期人民币对美元升值加速，两国利差进一步扩大可能加剧资本流入，并加大国 内货币调控的压力。我们认为，央行有能力通过资本管制以及信贷窗口指导保持 货币政策独立性；如果国内货币调控形势决定上调基准利率已势在必行，央行也 会采取行动。但是，我们认为外部环境是政策考虑的因素之一，而当前主要发达 国家极为宽松的货币政策对也制约中国加息。 美国极为宽松的货币政策也制约 中国升息 8 月中旬以来人民币对美元汇率升值加速，而这一期间美元对其他货币贬值幅度 也较大。根据我们对参照一篮子货币的人民币汇率估算，8 月中旬确实出现明显 转折点，在此之后人民币对美元的即期汇率走势与一篮子货币之间的相关性显著 增加（图表 4）。我们认为最近的走势表明人民币对美元汇率更多的参考了一篮 子货币。我们的实证模型发现 8 月中旬以来一篮子货币对人民币汇率有显著影响， 同时人民币出现了年化升值幅度略低于 4%的趋势（见专题 1：人民币汇率） 人民币汇率更多参考一篮子货币 钉住一篮子货币意味着如果美元对其他货币升值，人民币对美元应该贬值。然而， 我们认为汇改后的机制并非严格钉住一篮子货币。我们对模型估算结果的解读是 参考一篮子可能是不对称的：即美元走弱时人民币对美元的升值幅度要大于美元 走强时人民币对美元的贬值幅度。目前背景下，贸易顺差较大，经济增长担忧减 弱，政府更有可能允许有效汇率适度升值。通过模型估算，我们的基准情形预测 未来 12 个月人民币对美元升值 4%，但考虑美元交叉汇率的变动，升值幅度存在 较大不确定性。 我们预计人民币有缓和升值趋势 图表 3：中美利差已达高点，制约中国升息空间 图表 4：人民币对美元走势与一篮子货币相关性增加 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 01 -0 1 02 -0 1 03 -0 1 04 -0 1 05 -0 1 06 -0 1 07 -0 1 08 -0 1 09 -0 1 10 -0 1 年利率，% 1年期存款利率（名义） 美国联邦基金利率（名义） 中美利差处于历史高位 6.60 6.65 6.70 6.75 6.80 6.85 6.90 6.95 7.00 10 -0 6- 18 10 -0 6- 23 10 -0 6- 28 10 -0 7- 03 10 -0 7- 08 10 -0 7- 13 10 -0 7- 18 10 -0 7- 23 10 -0 7- 28 10 -0 8- 02 10 -0 8- 07 10 -0 8- 12 10 -0 8- 17 10 -0 8- 22 10 -0 8- 27 10 -0 9- 01 10 -0 9- 06 10 -0 9- 11 10 -0 9- 16 10 -0 9- 21 10 -0 9- 26 人民币/美元 2010-8-17为基准 与一篮子货币对应的人民币兑美元隐含汇率 人民币即期汇率 8月中旬前人民币兑美 元汇率和一篮子货币 之间关系不明显 8月中旬后人民币兑美 元汇率和一篮子货币 之间关系明显 资料来源: CEIC、彭博资讯、中金公司研究部 资料来源: 彭博资讯、中金公司研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新 加坡）有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投 资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 Financial Advisers Act 第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。 本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 4 研究部 基于上述考虑，我们如何看待当前经济和市场前景下的整体货币条件？我们关注 三个指标。首先，我们利用衡量非银行企业融资条件的一个综合指标，即货币条 件指数（MCI）1。我们对MCI的估算表明目前企业融资条件相对 2009 年大幅紧 缩（图表 5），主要源于信贷增速持续放缓。然而，当前货币条件接近 2009 年 以前的水平，意味着企业融资条件正向 2009 年前的正常水平靠拢。我们预计 2011 年情况大概与此类似，不会阻碍经济增速达到近期 9-10%的趋势水平。 企业融资条件紧缩至 2009 年以前 水平 第二，我们考察银行同业拆借利率，这一指标反映了银行同业市场流动性，并通 过影响贴现率而影响风险资产的估值。自 2009 年年中以来，央行已通过提高央 行票据发行利率引导银行同业拆借利率上升（图表 6）。10 年期国债收益率也有 所上升，虽然近期已有所缓和。不过，所有这些利率仍然低于 2007-08 年上一轮 大幅收紧货币政策时的水平。此外，目前 10 年期国债收益率明显低于上证综指 盈利收益率。后期市场利率或将继续上升，但基于我们对基准利率的看法，上升 幅度可能有限。 市场利率相对股票盈利收益率较 低 第三，M2 增速——即经济的整体流动性指标——已放缓。M2 增速快于名义 GDP 增速可能推升资产和消费价格，但两者之差已急剧下降（图表 7）。我们对货币 供应量增长过快导致 CPI 通胀的担忧已有所减轻，但从过去经验来看，当前的 M2 增速亦不会对经济增长构成阻碍。 M2 增速放缓，但足以支持较快经 济增长的趋势 由于资本流入意愿增强，央行外汇购买量增加，M2 增长结构可能改变。由于美 国利率下跌，人民币升值预期上升，近期国内外货币市场利差（即国内外套利空 间）有所扩大。过去这一利差一直与资本流入正相关（图表 8）。最新数据显示 8 月份以来由央行外汇购买引起的人民币投放（即“外汇占款”）已显著增加。如 果美联储实施第二轮数量宽松政策，可能进一步压低美国利率，削弱美元，导致 利差进一步扩大。 外部货币条件放宽可能导致资本 流入增加 图表 5：目前企业融资条件相对 2009 年大幅紧缩 图表 6：市场利率相对股票盈利收益率较低 中金中国货币条件指数 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102 00 -0 1 01 -0 1 02 -0 1 03 -0 1 04 -0 1 05 -0 1 06 -0 1 07 -0 1 08 -0 1 09 -0 1 10 -0 1 1998年1月＝100 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 03 -1 1 04 -0 5 04 -1 1 05 -0 5 05 -1 1 06 -0 5 06 -1 1 07 -0 5 07 -1 1 08 -0 5 08 -1 1 09 -0 5 09 -1 1 10 -0 5 % 上证股票收益率 央行票据发行参考收益率（3个月） 国债收益率 （10年） 资料来源: CEIC、中金公司研究部 资料来源: CEIC、中金公司研究部 1具体来说，MCI 是三个变量的加权平均数：信贷供应（实际信贷增速）、信贷成本（实际贷款利率）以及贸易中的价格竞争力（实际有效汇率）。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新 加坡）有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投 资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 Financial Advisers Act 第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。 本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 5 中国经济：2010 年 10 月 9 日 我们认为 M2 增长的构成对于资产价格也很重要。2004-08 年间，M2 增长主要来 自央行的外汇占款增长，但 2009-10 年间情况相反，这期间国内信贷起到了更重 要的作用。国内信贷增长更可能与实际经济活动及房地产市场相关，其所引起的 人民币流动性上升并不会导致非银行部门的人民币净资产增加。相反，外汇占款 增加导致的人民币流动性上升则更可能使非银行部门人民币净资产增加，进而加 大非银行投资者资产重新配置的压力。我们认为外汇占款的增长比单纯的信贷扩 张更支持金融资产价格。 外汇流入所引发的 M2 增长对股 市估值可能有正面影响 我们关于货币政策的基准情形面临的主要风险有哪些？经济增长和通胀率都存 在上行风险和下行风险，这对政策展望有影响，我们将在下文中讨论。在此我们 强调两个因素可能导致政府上调基准利率。一种情况是 CPI 通胀受需求超预期的 推动较当前水平大幅上升；另一种情况是近期出台的房地产措施未能明显抑制投 资需求。我们认为，近期密集的政策终将奏效。但是，如果政府认为效果太慢或 效果不大，则不排除更多政策可能出台。需特别指出的是，这种情况下政府利用 收紧货币政策来达到调控目的的压力就会变大，其中包括上调基准利率。 房地产市场是我们政策展望的一 个不确定性因素 图表 7：M2 增速下降对经济增长不会构成阻碍 图表 8：外部宽松的货币条件可能导致资本流入加剧 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 96 -0 3 97 -0 3 98 -0 3 99 -0 3 00 -0 3 01 -0 3 02 -0 3 03 -0 3 04 -0 3 05 -0 3 06 -0 3 07 -0 3 08 -0 3 09 -0 3 10 -0 3 M2增速与名义GDP增速之差 M2 名义GDP 同比增长，% 中国 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 07 -0 1 07 -0 4 07 -0 7 07 -1 0 08 -0 1 08 -0 4 08 -0 7 08 -1 0 09 -0 1 09 -0 4 09 -0 7 09 -1 0 10 -0 1 10 -0 4 10 -0 7 10 -1 0 % -300 -200 -100 0 100 200 300 400 500 600 700 人民币，十亿 外汇占款（右轴） 国内外货币市场利差（包含人民币升值预期） 资料来源: CEIC、中金公司研究部 资料来源: 彭博资讯、中金公司研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新 加坡）有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投 资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 Financial Advisers Act 第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。 本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 6 研究部 经济增速见底回升 今年前期中国经济增速的放缓主要由投资引起，而 8 月份固定资产投资增速已显 示初步企稳迹象。由于前期政府加强了对新项目和地方政府融资平台贷款的调 控，2 季度新开工项目出现放缓，但之后中央政府加快中西部基建项目的审批和 拨款，新开工项目数量出现回升。今年陆续出台的房地产紧缩调控措施对房地产 投资的打压尚未充分显现，政府亦加强了保障性住房的建设力度。我们预计未来 几个月这些因素将对投资继续构成支持。 PMI 订单分项指数预示未来几个月工业销售将表现强劲。历史数据表明，库存变 化对工业生产增速有着显著影响（图表 9）。今年工业生产增速在 2 季度环比放 缓，而 3 季度出现回升则在一定程度上与库存变化有关。最新数据显示，库存销 售比明显低于近期趋势（图表 10），而由于企业一般会将库存销售比维持在一个 理想水平（以避免出现供应短缺或产生高昂持有成本），当前低库存水平意味着 未来几个月库存变化很可能继续支撑工业生产。 往前看，预计 9-12 月份工业生产月环比折年率（季调后）将达 14.5%，尽管同 比增速由于基数效应放缓至 13%左右。我们预计工业生产和实际 GDP 环比增速 均将在 3 季度见底。同比来看，预计 3 季度 GDP 增速将从 2 季度的 10.3%放缓 至 9.3%，4 季度进一步放缓至 8.5%，高于我们之前的预测。因此，我们将 2010 年 GDP 增速预测从原来的 9.5%上调至 10%。 季度走势来看，预计 2011 年 GDP 环比增速继续攀升，而同比增速则于 1 季度见 底（图表 11）。全年来看，我们将 2011 年 GDP 增速预测从原先的 8.8%上调至 9.3%，主要反映我们对投资的看法更加乐观。2011 是十二五规划的开端之年， 预计将有大量新投资项目开工，这将有助于降低包括商品房建设在内的投资放缓 风险。此外得益于工资增长以及政府缩小收入差距的政策（十二五规划的重要组 成部分），消费增速有望加快。 图表 9：库存变化对工业生产增速有显著影响 图表 10：库存销售比明显低于近期趋势 -6 -3 0 3 6 9 19 99 Q 2 20 00 Q 1 20 00 Q 4 20 01 Q 3 20 02 Q 2 20 03 Q 1 20 03 Q 4 20 04 Q 3 20 05 Q 2 20 06 Q 1 20 06 Q 4 20 07 Q 3 20 08 Q 2 20 09 Q 1 20 09 Q 4 环比增长 % 工业增加值 （季调） 产品库存 （季调） 30 40 50 60 70 80 05 -0 1 05 -0 4 05 -0 7 05 -1 0 06 -0 1 06 -0 4 06 -0 7 06 -1 0 07 -0 1 07 -0 4 07 -0 7 07 -1 0 08 -0 1 08 -0 4 08 -0 7 08 -1 0 09 -0 1 09 -0 4 09 -0 7 09 -1 0 10 -0 1 10 -0 4 10 -0 7 % 库存销售比 HP趋势 资料来源: CEIC、中金公司研究部 资料来源: CEIC、中金公司研究部 2011 年增速预测从 8.8%上调至 9.3% 我们将 2010 年经济增长预测从 9.5%上调至 10%…… 订单强劲和库存变化将支持工业 生产增长 政策微调下，投资增速正在企稳 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新 加坡）有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投 资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 Financial Advisers Act 第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。 本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 7 中国经济：2010 年 10 月 9 日 分项来看，预计 2011 年净出口对 GDP 增速贡献为 0.2%，低于 2010 年的 0.4% （图表 12），主要反映出口增速放缓更甚于进口。尽管主要发达经济体二次探 底风险不大，但预计其 2011 年经济增速普遍不高，并将显著低于危机前的趋势 水平。另一方面，新兴市场国家对全球经济增长的贡献上升。基于 IMF 和中金宏 观海外组的预测，我们预期 2011 年中国外部需求（主要贸易伙伴 GDP 的贸易加 权平均）将有所放缓，但与危机前水平差距不会太大（图表 13）。此外，考虑人 民币实际有效汇率升值的影响，预计 2011 年实际出口增速从 2010 年的 15%下降 至 10%。 新兴市场国家需求上升，缓和出 口增速放缓程度 工资增长和政策将支持消费 我们预计 2011 年消费增速从 2010 年的 9.5%上升至 9.8%，主要由于近期制造业 工资上涨和政府缩小收入差距的政策将推动农村和内陆地区消费。农村居民人均 收入增速赶超城镇居民（图表 14），制造企业持续从沿海转移至内陆亦将提升内 陆和农村居民收入，这均有利于推动消费增长。 我们预计 2011 年固定资产投资增速从 2010 年的 25%放缓至 20%（主要分项参 见图表 15）。 投资增速正走向更具持续性的水 平 ► 随着 4 万亿投资 计划 项目进度计划表范例计划下载计划下载计划下载课程教学计划下载 的效果逐渐减弱，预计基建投资增速将继续放缓。但明 年是“十二五规划”第一年，基建新项目增加具备潜力，有助于降低基建投资 大幅放缓的风险。 ► 我们预计随着政策调控效果显现，2011 年商品房开发投资可能大幅放缓。 尽管保障性住房大幅增加将部分抵消其影响，但由于保障性住房所占比例很 小，房地产开发投资增长仍将显著放缓。 ► 预计制造业投资增速亦将显著回落，主要由于出口增速放缓以及政府对“两 高一资”行业投资的限制。 ► 另一方面，我们预计服务业投资增速将加快。制造业工资上涨有利于促进包 括服务业在内的整体消费增速，而政府近期公布的旨在促进非公经济发展的 政策措施亦将赋予民间资本在服务行业更多的投资机会，尤其是目前大型国 企占据主导地位的领域。 经济增长预测的下行风险主要与发达经济体的增长前景以及可能的贸易摩擦有 关。发达经济体居民和银行部门的资产负债表调整如果长期持续，有可能会抑制 私人需求，同时对债务可持续性的担忧对财政政策构成了制约。在这样的情况下， 贸易摩擦可能会增加。另一方面，考虑到十二五规划的启动，以及政府旨在缩小 收入差距的政策措施（我们预计很快会出台），可能导致基建投资和消费增长存 在上行风险。比较而言，我们认为经济增长预测的上行风险更高。 我们经济增速预测的上行风险更 高 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新 加坡）有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投 资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 Financial Advisers Act 第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。 本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 8 研究部 图表 11：2011 年季度 GDP 环比攀升，同比 1 季度见底 图表 12：2011 年投资和净出口贡献下降，增长更趋平衡 0 4 8 12 16 20 07 -0 3 07 -0 9 08 -0 3 08 -0 9 09 -0 3 09 -0 9 10 -0 3 10 -0 9 11 -0 3 11 -0 9 % GDP季环比折年率 (季节调整后) GDP同比增速 中 金 预 测 4.1 4.0 3.5 3.9 4.0 4.5 5.6 4.2 4.8 4.3 4.3 4.2 4.4 6.4 5.6 3.9 4.9 6.1 4.6 8.2 5.3 4.8 -0.1 2.5 0.8 -3.9 0.1 0.4 0.7 2.5 0.2 0.6 2.2 -3 0 3 6 9 12 15 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 F 20 11 F % 最终消费支出 资本形成总额 净出口 GDP 三驾马车对GDP增长的贡献 9.1% 10.0% 9.3% 资料来源: CEIC、中金公司研究部 资料来源: CEIC、中金公司研究部 图表 13：2011 年外部需求放缓，但仍然接近危机前水平 图表 14：近期农村居民人均收入增速赶超城镇居民 -4.0 -3.0 -2.0 -1.0 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 F 20 11 F -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 外部GDP(使用贸易加权) 中国实际出口(右轴) 同比增长，% 同比增长，% -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 03 -0 3 03 -0 9 04 -0 3 04 -0 9 05 -0 3 05 -0 9 06 -0 3 06 -0 9 07 -0 3 07 -0 9 08 -0 3 08 -0 9 09 -0 3 09 -0 9 10 -0 3 同比增长，% 城镇居民人均可支配收入（名义） 农村居民人均现金收入（名义） 资料来源:WEO、中金公司研究部 资料来源: CEIC、中金公司研究部 图表 15：预计 2011 年固定资产投资增速回落，但更具可持续性 9 比重（%） 2009年占比 2011F 2010F 2005-2009年平均 2005-2009年低位 固定资产投资： 100.0 20.0 25.0 26.9 24.3 基础设施 28.1 15.0 25.0 23.7 15.4 房地产 22.2 16.5 27.0 24.3 17.5 商品房 21.1 12.0 24.5 NA NA 保障性住房 1.1 75.0 75.0 NA NA 制造业 30.3 21.3 25.0 32.1 26.9 出口制造业 7.7 25.0 27.0 32.7 25.3 非出口制造业 22.6 20.0 23.0 30.4 25.5 其他 19.4 30.0 22.5 28.8 20.9 名义同比增速（%） 资料