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投资组合管理理论及应用(第二版).pdf

投资组合管理理论及应用(第二版)

芙蕾雅
2010-10-15 0人阅读 举报 0 0 暂无简介

简介:本文档为《投资组合管理理论及应用(第二版)pdf》,可适用于经济金融领域

第一篇■引论引言投资组合(Portfolio)管理的目的是:按照投资者的需求选择各种各样的证券和其他资产组成投资组合然后管理这些投资组合以实现投资的目标。投资者的需求往往是根据风险(risk)来定义的而投资组合管理者的任务则是在承担一定风险的条件下使投资回报率(return)实现最大化。投资组合管理由以下三类主要活动构成:()资产配置()在主要资产类型间调整权重和()在各资产类型内选择证券。资产配置的特征是把各种主要资产类型混合在一起以便在风险最低的条件下使投资获得最高的长期回报。投资组合管理者以长期投资目标为出发点为提高回报率时常审时度势改变各主要资产类别的权重。例如若一个经理判断在未来年份内权益的总体状况要比债券的总体状况对投资者更加有利的话,则极可能要求把投资组合的权重由债券向权益转移而且在同一资产类型中选择那些回报率高于平均回报率的证券经理便能改善投资组合回报的前景。随着时代的发展财务、金融数据和经济数据、定量分析工具和基础的财务学理论的可利用性正在不断增长。在本章中我们首先描述这种增长的可利用性如何使反映投资者需求的发展战略和投资技术的工作变得容易和便捷。然后我们进而讨论投资组合经理和原始投资者及其他过程参与者在执行投资组合管理各项功能的过程中是如何相互作用的。最后作为本章的结束我们说明金融市场两个关键的基本特征风险与回报率的相互替换和市场有效性概念与主要的投资组合管理活动是如何相关联的。投资经理现在有大量的投资管理机构给客户提供投资组合管理服务这些客户包括个人投资者、共同基金(mutualfund)、捐赠基金、大型退休金计划、人寿保险、财产保险和银行。据估计在美国至少有家这种投资管理机构,其规模大小不等:从只对少量的特殊顾客提供特定的投资组合管理服务的、由~个管理者组成的“小店铺”到对广泛的顾客类型提供全方位投资组合管理服务的大型的全功能机构。这些机构在其投资分析的方法和投资组合管理的方式上存在很大的区别表现了不同的投资风格。投资管理机构可能运用清晰的或隐含的程序而且可能是相对加以控制的或不加控制的。其中许多机构可能只是模模糊糊的处理不确定性问题,又第章■投资组合管理的系统方法第一篇引论下载有一些机构可能在过程中使用不一致的估计而其余的机构则可能运用统计模型来估计风险。投资机构不仅仅在规模和专业化程度上不同而且它们在投资分析和投资管理过程中运用的方法也有差异。不过总体上说投资组合管理业务的发展趋势是在投资过程中更注重结构性和修炼性并在投资中更多地使用系统方法。值得指出的是在投资组合管理中站在运用系统方法进行投资组合管理前沿的机构已经增大了其市场份额而其他的机构则相应失去了市场份额。这主要是因为在反映顾客需求和实现投资目标上前者比后者更加有效。变化的动力表表示促使投资组合管理的系统方法发展和成长的三种最主要的动力。或许最主要的力量是基于~年前出现的坚实的财务学和经济学理论而开发的战略、模型和技术而相应的财务、金融和经济数据库的不断建设计算机硬件和软件的快速更新换代强有力的统计工具的开发等则提供了测试和运用这些投资模型和技术的手段。理论和应用表列出了财务学研究中五个最重要的、具有深远意义的理论突破。这些理论在概念上是十分简单的但其应用却是相当强有力的。最重要的是这些发现已经对投资管理的实践产生了深远的影响正如表中在相关理论的应用一栏所列举的那样。表理论的重大发现导致投资管理的系统方法理论应用理论应用投资组合理论资产配置证券估值证券市场直线全球投资市场有效性积极消极策略资本市场理论风险-回报率相互替换多指标估价模型投资组合分析衍生证券估值保护性择售权业绩测量投资组合保险证券估值红利折现模型指数期货例如投资组合理论产生了正式地确定资产配置的实践。事实上每一个主要的投资计划发起人都要进行这样的评估他们或者单独进行或者在已开发了适当的资产配置模型的计划顾问的帮助下进行。投资组合理论的原则既为全球投资分析提供了原动力又给出了分析框架。资本市场理论不仅提供了评价风险回报相互替换特征的有用且可运作的框架而且还激发了投资组合分析客观基础的发展并且改进了基金业绩评价的方法。投资经理、主要的计划发起人和领先的投资顾问已经把这些方法应用到改善目标的设定和投资过程的控制等方面。证券估值理论的发展已经导出诸如红利折现模型(DDM)和证券市场直线这些结果允许投资者可对各种单个的证券和资产类型做出客观的比较。关于市场有效性的研究已经导致积极投资方法和消极投资方法的开发进而鼓励了更强有力的估值方法的开发和应用。最后衍生工具定价模型已经产生了各种与期权和期货有关的战略这大大扩充了投资的范围。表变化的动力Ⅰ理论突破Ⅱ数据库的开发Ⅲ分析工具统计学的工具计算机通信和软件数据库上述五个重大的理论突破给试图分析金融市场的结构和动力的投资者提供了一个非常宝贵的框架也是财务、金融和经济数据库开发的首要推动力量。这些数据库(例如年代早期的普通股股票价格和回报率的数据库的开发)反过来成为测试理论的有效性的工具也成为开发新的理论和分析技术的工具。回顾往事值得注意的是关于股票回报率的客观数据的开发历史还不超过年而且取得了重大的成果其主要原因是理论发现的推动。自从开发出普通股票的价格和回报率的数据库以来数据库包括了大量的多类型的财务、金融和经济的度量方法和指标。现在在某些领域里存在数据过剩的情况而在另一些领域例如房地产业和国际市场则还需要更多更好的数据。计算机技术和高速电子通信技术的快速发展已提供了数据传输并进行有效处理的手段。数据库的运用方式多种多样:在测试中可作为模型的输入或用于更好地理解市场及其各组成部分。全面地列举和描述数据库及其应用远远超出了本书的范围。在这里我们仅仅列出一些主要的数据库并讨论如何使用它们以便演示数据库和投资组合管理之间的相互关系。表列举了按不同准则对数据库进行的分类以及投资者使用数据的各种方法。历史数据提供了一种正确观察有关事物相互关系的能力而现行数据为正在进行的运作所需要期望的数据则为深入分析提供了洞察力。各成分证券的数据对于各自的分析研究是十分重要的而且能够整合起来在更大的范围内进行综合比较。投资者可能愿意按部门或产业(例如比较能源部门和耐用消费品部门)、按市场(例如比较美国市场和日本市场)或按资产类型(例如股票、债券、国库券)来评价这些数据。分析工具在给出理论框架和适当的数据的情况下统计技术、计算机和软件则形成了所谓“分析工具”。这些分析工具代表了在进行投资组合系统管理中所必须的三个基础中的第三个重要方面。它们为客观和有效地评价财务和经济数据在投资组合管理过程中是否有用提供了基础。统计技术和计算机软件还为测试最新开发的投资组合管理战略和方法的有效性提供了手段。最后它们可以有效地评价投资组合管理成功与否而不管其实现业绩目标的过程中是否运用系统方法。表是关于选择统计技术的说明。回归分析第章投资组合管理的系统方法下载表财务、金融和经济数据库Ⅰ数据类型市场价值回报率基础数据(盈利、红利等)经济数据(GNP、CPI等)结合数据(PE比率、红利收益率等)Ⅱ分析的周期现行的当代的历史的期望的Ⅲ证券类型个别证券部门产业市场资产类别表分析工具统计和其他定量方法回归和变差多元分析因素分析判别分析时间序列分析ARCH模型ARIMA模型计算能力和速度PC工作站软件电子通信通常用来测试各种方法的切实可行性还可用来为各种模型建立结构。多元分析技术例如因素分析(factoranalysis)和判别分析(discriminantanalysis)对于评价价格行为、经济数据或其他有助于评估金融市场结构的基础因素是一种有用工具。成熟的时间序列分析始创于BoxJenkins模型和与之相关的ARIMA模型。这一领域的最近创新包括ARCH(自回归异方差autoregressiveheteroscedastic)模型该模型成为评价模型结构稳定性的一种工具并提供了对随时间变化模式进行建模的真知灼见。计算机技术包含个人计算机和工作站可以在较低的成本下提供相当强的处理能力。计算机软件的发展使得人们能够更加有效地使用计算机来运行相当复杂的数学或统计过程处理大量的数据。最后电子通信的广泛利用使快速传递大量数据变得容易可行并使得数据处理更为有效。参与者在投资组合管理过程中除了专业的投资组合管理人员以外还有几种重要的参与者群体。投资组合的投资者代表了首要的群体。这群人分布很广泛从很小的个体投资者到大型计划的投资者包括诸如公司退休金计划、州或地方政府退休金计划、捐赠基金和其他基金等这样一些群体。投资管理人员或称投资经理是第二类群体。投资顾问组成了第三类群体他们为主要投资计划的投资者和富有的个人在设定目标、配置资产和选择投资管理人员等方面提供咨询服务。相对应地第四类群体是从事对投资管理人员的业绩评估和提供上述或其他的更专业化服务的人员。须知投资组合的投资者最终是对决策过程中各阶段负责的因而投资者最应该注意的焦点将是目标的设定。在美国由于资产配置决策和投资业务结构极其重要许多主要的投资组合的投资者亲自承担投资组合决策制定过程这一阶段的责任。这是一种相对较新的现象在年代中期才逐渐开始形成的同时它还受~年市场急剧下跌的影响和雇员退休收入保障法案(EmployeeRetirementIncomeSecurityAct,ERISA)出台的推动。雇员退休收入保障法案规定了计划投资者和投资管理者双方谨慎的行为准则。在此以前投资管理人员一直要承担资产配置和投资决策过程的其他阶段的全部责任。在美国境外投资管理人员将继续承担整个决策过程的全部责任不过很有可能海外项目的投资者也将日益承担资产配置的责任。在制定资产配置决策中大型投资组合的投资者采用投资管理顾问提供的服务。投资管理顾问是这样一种组织它从事的不仅仅是对资产配置的建议还包括其他的重要方面例如目标的设定和投资管理人员的选择。作为专家投资顾问开发了为资产配置的确定提供结构化方法的成熟过程和程序。另外他们具有各种各样投资计划的经验能为资产配置过程提供额外的洞察力。在投资过程的证券选择阶段和不同类型资产间的权重分配阶段大型投资组合的投资者雇佣外部的投资管理人员。负责证券选择的外部管理人员通常是管理某一资产类型的专家例如股东权益专家或债券专家。对于范围较广泛的资产类型还可以进行更细的划分投资经理专攻其中某一部分的专业投资管理。这里要说明投资顾问经常为投资者提供关于选择投资组合管理人员的重要建议这些顾问开发了大量有关投资管理人员的数据库并且持续地评价这些管理者因而他们能够满足投资者的需要为其找到合适的管理者。各专业投资经理的广泛存在和不同投资类型的不断演进导致大型的投资者雇佣了大量的投资经理。这反过来产生了如何选择管理人员的问题以避免人员过剩和实现管理者间的合作从而使整个计划最优化。这也是投资顾问和某些专业机构提供建议和结构性的分析技术来帮助第一篇引论下载第章投资组合管理的系统方法下载设计和运作具有多个投资经理的计划的全过程。相应地不同类型专业管理人员的增加使得业绩评价任务更加复杂化了。这就需要通过所谓回报归因(returnattribution)的程序来分析投资过程的更多方面。关于这一点我们将在本书最后一章进行讨论。图投资决策的结构图列出了在美国典型环境下的投资决策结构图。注意该图表明了每一个参与者在决策过程中各阶段的责任和决策结构中的相互关系。注意决策的责任是分担的而且在分散化的结构中存在许多相互关联的咨询关系。这种相对复杂的决策结构与世纪年代以前反映美国投资环境的简单的决策结构以及现在美国境外典型决策结构有不一致的地方。在那些简单的结构中一个投资经理或至多由少数管理人员构成的群体承担投资过程的全部责任。这种由简单结构向复杂结构的演变已经对美国境内投资组合管理的形式和方法产生了深远的影响而且随着结构的不断优化对其他国家的投资业务也将会产生同样的影响。资产类型正像我们在节引言中介绍的那样开发出适当的资产配置是投资组合管理过程中至关重要的一步。表表示投资组合管理过程中参与者可以用来构造投资组合的资产类型。股票、债券和货币市场工具是大型的资产类型这些类型的资产数目是巨大的一般而言是具有高度的市场可销售性(marketable)而且通常被长期投资组合投资者最大限度的吸纳。房地产也是一大投资类型不过它较少被投资组合投资者采纳为直接投资因为它缺乏流动性也很难评估房地产投资的价值。人们对它的风险特性知之甚少而且管理成本相对较高。风险资本(VentureCapital)是一类较小且具有潜在的高回报的资产类型不过也面临着与房地产业相同的问题:缺乏流动性估计其价值困难且具有较高的管理成本。而且风险资本的风险很难估算但这种风险却是十分巨大的。结果风险资本这一资产类型仅被在这一领域里相对较少的活跃投资者有限的运用。注意整个权益类别被细分成几个子类型投资者在组建投资组合时每个子类型都具有考虑价值。由于其价格行为不同当评价权益配置在美国国内权益份额时区分大型资本股票和小型资本股票显得更有用处。尽管划分标准可能有所不同资本总额在亿美元及其以下的部分一般归为小资本范畴。人们对国际投资的兴趣正日益高涨首先是主要的发达国家市场例如日本和英国。更多的投资者正积极评估新兴市场例如泰国和墨西哥这些市场通常被认为计划的出资者投资管理人员顾问•目标设定•资产配置•选择管理人员•协调•回报归因决策结构•改变权重•证券选择•绩效测量评估者是国际投资中的一个单独子类型。在资产配置中为了更好地了解资产的特性通常把债券也划分成几个子类型政府债券(也被泛称为国库券)。由于其无可怀疑的信用等级代表一类特别的资产。公司债券是另一类债券通常按照各种不同的信用等级或风险可再进行细分最高质量的公司债券是AAA级债券而Baa级债券则是投资机构所能接受质量的最低水准。高收益或“垃圾”债券类别带有显著的信用风险不过它对于某些投资者仍具有吸引力。抵押支持证券一直在不断地增长它也吸引了某些投资者。最后国际债券对于以多样化为目的的计划和通货膨胀套期保值(inflationhedging)计划具有较强的吸引力。货币市场工具是第三个资产类型。在开发资产配置时它给投资者提供了选择的余地特别是对于短期投资活动更是如此其中国库券(treasurybills)代表短期类别中质量最高的子类型而且也具有最好的流动性。定额存单(certificatesdeposit,CD)和商业票据(commercialpaper)具有一定的信用风险不过它们的回报率比国库券高而且一般而言也是具有相当好的可销售性和变现能力。作为短期至中期投资工具的各种担保投资契约(GIC)是由保险公司发售的在固定的期限内提供担保的固定回报。与其他备选工具相比担保的投资契约一般有较高的回报率尽管也具有信用风险当短期利率较高时此类资产对投资者特别是对指定捐助计划(definedcontributionplans)具有相当强的吸引力。风险-回报率相互替换在为投资组合的配置选择资产类型时投资者需要考虑资产类型的潜在回报率和风险这两个方面的因素。从经验估计人们清楚地认识到长时间测量的风险和回报率之间存在很高的相关性。我们在第章和第章讨论资本市场理论时会指出回报率与风险之间应该存在系统的关系。这一理论表明证券在市场上是这样定价的即高风险可以用高回报来补偿反之低风险则相应地伴随着低回报。图是资本市场直线表示按风险大小排列的具有代表性资产类型的风险与回报率之间的预期关系。注意这条直线是向右上方延伸的表示较高风险应伴随较高的回报率。反过来说资本市场直线也可以认为较高的回报率只有在较高风险这一“费用”下产生。当在一段很长的时间内对某资产类型进行测量时该资产类型实现的回报率和风险符合上述关系。注意在图中国库券位于低风险范围的一端与通常被认为是无风险投资的代表证券相一致(至少在短持有期内是如此)。相应地国库券的回报率通常被认为是基础的无风险回报率。另一方面正如所期望的那样各类权益作为大资产类型表现出最高风险和回报而风险资本则位于直线的最高位置。国际权益比国内权益具有更高的风险。债券和房地产处于资本市场直线的中间位置其中房地产比政府债券和公司债券具有较高的风险。第一篇引论下载表投资组合投资的资产类型普通股国内权益大型资本股票小型资本股票国际权益主要国家市场股票新兴市场股票债券政府及代理机构公司AAA级Baa级高收益(垃圾)债券抵押支持证券国际债券货币市场工具国库券CD和商业票据担保的投资契约(GIC)房地产风险资本图风险与回报率的关系市场有效性我们已注意到不同类型资产间风险与回报率的相互替换存在一种资本市场关系。给定一种资产配置大型的投资者就会期望赢得与已选定的资产混合相称的回报。配置高风险资产应该期望得到高回报率而配置低风险资产会期望赢得低回报率。为了在已给基本资产混合的基础上增加价值(高回报率)投资者可以这样做:()在主要的资产类型间调整权重()在资产类型内选择那些高于平均收益的证券或者两者兼而用之。不管用什么方式增加价值的机会依赖于市场错定证券价格的程度这种程度是市场有效性的一个函数。一个有效的市场是这样一种市场其中价格与价值相符合(价格反映价值)。而一个完全有效的市场是这样一种市场其中价格在任何时刻都与价值相符合。价格只有在新信息出现时才发生变化而由于有效市场的本质新信息是不可预测的。由于信息是不可预测的它的到来将是随机的因而生成的证券价格模式将具有随机序列特征。因此研究者为得出市场有效性的结论其方法之一是测试证券价格随时间变化的随机性。有效性的基本假设是证券存在一种客观的均衡价值而且价格将趋向于均衡价值。这一假设意味着投资者是理性的起码平均是理性的所以其购买或出售行为将使证券价格趋向于其内在价值。而且我们认为调整到均衡的速度将依赖于信息的可利用性和市场的竞争性。高度竞争且又有众多掌握完全信息的参与者的市场将会相当快速地调整到均衡而只有很少的参第章投资组合管理的系统方法下载期望回报率国际权益资本市场直线公司债券国库券低风险较低风险中等风险政府债券房地产国内权益风险资本斜率表示单位风险要求的回报率较高风险风险高风险这段定义原文如下:Anefficientmarketisoneinwhichpricecorrespondstovalue(pricereflectsvalue),andaperfectlyefficientmarketisoneinwhichpricecorrespondstovalueatalltimes译者注与者又只具有很不完全信息流的市场则可能要经历一个相当缓慢的调整过程。研究者给出了市场有效性程度的客观定义。市场有效性分为三种形式:()弱形式()亚强形式和()强形式。弱形式的有效性表现在现行的价格完全反映包含价格的历史结果所反映的信息换言之一个投资者不能通过了解价格变化的历史和用任何方法分析他们所得出的结果来提高选择证券的能力。有效性的亚强形式体现在现行价格完全反映所考虑公司的公开信息(例如包括盈利、红利、管理的公开宣传和其他更广泛的报告)因此得到和分析这些信息的努力不能期望产生更好的结果。强形式的有效性则体现在即使拥有特权信息的投资者也不能经常用它来保证获得超过平均的投资结果。市场有效性的初始测试结果总的来说是支持这一假设的可是近来的研究发现了值得注意的非有效性情形即所谓市场的异常(marketanomalies)。而且市场有效性程度不是常数而是随着时间的变化而变化。例如众所周知当期权和期货市场刚开发时其盈利机会是相当普遍的但随着时间的推移许多错定的价格已经逐渐被纠正了。相应地我们可以预期的有效性会随着市场和证券类型的变化而变化。例如我们会期望美国的股票市场比世界上其他国家的股票市场定价得更有效可是就美国市场内我们会期望发现大型资本股票较之小型资本股票定价得更为有效。最后我们还会期望对于具有巨大复杂性或相对受限制的信息流的证券其有效性是较低的。我们的观点是:市场是有理性的证券的价格随着时间的变化达到均衡不过即使对发育十分良好和积极的市场似乎也不是完全有效的。投资决策过程的各参与者逐步形成一种关于市场有效性的基于信息的观点是重要的。对于投资者来说在改变资产类型权重和选择证券过程中确定哪些资源应予积极争取时市场有效性是一种至关重要的因素。投资经理在开发战略和设计投资过程中市场有效性也是首要的决定性因素。投资顾问需要有一种基于信息的观点以便给投资者提出合理的建议和选择管理人员。业绩评估者和顾问一样也需要在有效市场的背景下评价投资业绩的显著性。结论投资组合管理产业在美国已发展了余年至今已形成了由数种不同的高度职业化参与者组成的群体所构成的结构。这种结构之所以能够发展是因为在决策过程的不同阶段它能最好地使参与者与其首要职责相匹配。同时更大的结构复杂性和各类参与者的相互作用范围的增加使得对结构过程中各环节的协调和控制也变得复杂化了。虽然现在的结构不同于过去可投资决策的关键环节都保持不变。投资者需要建立目标需要知晓资本市场的风险与回报率相互替换关系以便在资产配置中能够在可接受的风险水平条件下实现回报率目标。而且所有参与者都形成关于市场有效性的观点。在以()改变资产类型的权重()选择证券为手段的追求较高回报的过程中这种观点反过来将影响到资源的选择。最后我们已经看到投资组合管理的系统方法可以使与决策过程有关的战略设计和执行在很大程度变得简单易行。参考文献第一篇引论下载练习题试指出投资组合管理的主要活动。什么是系统的投资组合管理?什么是推进其运用的变革动力?哪些主要理论对投资组合管理的演进有重大影响?举出这些理论实际应用的一些例子。用哪些方法使用数据库?数据库在投资组合管理过程中怎样才能是有帮助的?在投资组合管理过程中定量方法和计算机技术起什么样的作用?在投资组合管理过程中有哪些参与者群体?他们之间如何互相作用?对于投资组合的构建有哪些可利用的主要投资类型?它们之间有何不同?风险与回报率相互替换概念是什么?这个概念为什么很重要?什么是市场有效性?为什么它对于所有参与者都很重要?哪一个因素对于保证有效的资本市场是最重要的?试说明资本市场有效性假设中弱形式、亚强形式和强形式的差别。第章投资组合管理的系统方法下载下载构建投资组合并分析其特性是职业投资组合经理的基本活动。在构建投资组合过程中基础的概念是通过证券的多样化以使由少量证券造成的不利影响最小化。投资组合理论既为多样化提供了理论依据又在实现适当的多样化过程中为组合各种证券提供了分析框架。资本市场理论是适应评估投资组合风险的需要而得出的一种合乎逻辑的扩充。应用这一理论时重要的是对所有证券都共同具有的那部分风险加以关注。而对一种证券来说是特殊的那部分风险则是不相关的因为它可以通过多样化来消除。这种共同的或者说是系统的成分用众所周知的来表示它是某证券回报率变化对市场回报率变化的敏感性的一种客观度量。资本市场理论表明系统风险是应该得到报偿的实验的结果告诉人们事实上在较长的观察时间内高风险的证券较之低风险证券有较高的回报率。当考虑哪些资产类型要进入资产配置或哪支证券要被吸纳到投资组合时投资组合经理应明晓风险-回报率相互替换这一事实。资本市场理论在理论上的发展反过来繁衍出一整套分析体系即所谓投资组合分析。资本市场理论强调监测投资组合的系统风险水平及其多样化程度的重要性。现在许多提供所谓“投资组合诊断”的机构和相应的服务已经发展起来了。这些诊断推导出一种的度量以评价投资组合承担的系统风险还推导出了其他的度量方法用来评估投资组合的多样化程度。一方面一般市场对证券具有强有力的影响另一方面其他的系统效应也对证券产生不可忽视的作用该种作用被称为超市场相关(extramarketcorrelation)。在这些现象中证券的分群(例如能源股票或国防股票)表现出同一群体内高度的运动同向性和群体间运动的不相关性。研究表明各主要的股票群体表现出这种同步的股票群体行为。作为风险的基本模型的补充投资组合诊断服务机构已经引进其他指标即所谓因素(factors)。这些指标能使管理人员估计出超市场相关所承担的风险。这种诊断对于大型计划出资者尤为有价值因此他们通常聘请许多具不同投资风格的投资管理人员来评估所承担的风险和协调整体投资活动。本篇我们讨论投资组合构建和投资组合分析的各种方法。第章我们首先描述投资组合构建的理论方法然后说明它在资产配置(即把各种资产类型收罗到一起组成一个适当的投资组合)中的大量实际应用。在第章和第章我们从两个不同的方面来说明资本市场理论的基础。此外在第章为了评估投资组合的主要风险特征我们引入一种具有大量实际应用的简化方法。在第章我们继续讨论这一问题引进一种更完备的方法该方法能够评估投资组合风险暴露出的更多问题。第二篇■投资组合的构建和分析引言简单地说投资组合的构建就是选择纳入投资组合的证券并确定其适当的权重即各证券所占该投资组合的比例。马考维茨(Markowitz)模型表明构建投资组合的合理目标应是在给定的风险水平下形成一个具有最高回报率的投资组合。具有这种特征的投资组合叫做有效的投资组合它已经被广泛地接受为最优投资组合构建的典范。此外马考维茨模型还为构建能实现最有效这一目标的投资组合提供了一种明确的和修炼的过程(这种过程被称为最优化)这种最优化过程已经被广泛地应用于大型计划的投资者确定投资组合中各主要资产类型的最佳组合的活动中。这种过程通常被称做资产配置(assetallocation)因为实际中可考虑的主要资产类型是有限的所以它是可操作的。当考虑的证券总体数目超过某一限制时马考维茨最优化过程是难以实践的因此就需要采用将在下两章讨论的其他替代方法。由于马考维茨模型提出了有效投资组合构建中的基本概念也为投资组合分析的其他方面奠定了基础本章用相当大的篇幅来讨论马考维茨模型。其中将涉及有效的投资组合和多样化的概念这些概念是构建投资组合的基础。我们还将说明运用马考维茨有效投资组合构建过程所需要的基本输入是什么以及这些输入的变动对投资组合的风险-回报特性所产生的影响。最后通过资产配置的事例我们继续解释马考维茨过程在实际中的应用。投资组合的构建过程投资组合的构建过程是由下述步骤组成的。首先需要界定适合于选择的证券范围。对于大多数计划投资者其注意的焦点集中在普通股票、债券和货币市场工具这些主要资产类型上。近来这些投资者已经把诸如国际股票、非美元债券也列入了备选的资产类型使得投资具有全球性质。有些投资者把房地产和风险资本第章■投资组合的构建原文efficientportfolio其中“有效的”(efficient)与资本市场是“有效的”(efficient)是同一形容词请读者注意区别。这里的efficient实属多准则决策中的概念不少学者采用另外的说法如“非劣的”(nondominated)。感兴趣的读者可参考齐寅峰著多准则决策引论北京:兵器工业出版社或齐寅峰著公司财务学北京:中国物价出版社。译者注也吸纳进去进一步拓宽投资的范围。虽然资产类型的数目仍是有限的但每一资产类型中的证券数目可能是相当巨大的。例如普通股股票的管理人员运作的股票一般至少种其平均数介于~种之间而有些则高达多种甚至更多。其次投资者还需要求出各个证券和资产类型的潜在回报率的期望值及其承担的风险。此外更重要的是要对这种估计予以明确地说明以便比较众多的证券以及资产类型之间哪些更具吸引力。进行投资所形成投资组合的价值很大程度上取决于这些所选证券的质量。指出了这一阶段的重要性我们在本书的第三篇将描述计算证券和资产类型的风险-回报率期望值的定价模型和技术。构建过程的第三阶段即实际的最优化必须包括各种证券的选择和投资组合内各证券权重的确定。在把各种证券集合到一起形成所要求的组合的过程中不仅有必要考虑每一证券的风险-回报率特性而且还要估计到这些证券随着时间的推移可能产生的相互作用。正像我们注意到的那样马考维茨模型用客观和修炼的方式为确定最优投资组合提供了概念性框架和分析方法。马考维茨模型马考维茨关于投资组合分析的开创性的工作发表在年《财务学杂志》(JournalofFinance)以及随后于年他出版的书中。马考维茨的投资组合分析方法涉及到的基本假设是投资者从根本上讲都是回避风险的。这一假定意味着投资者若接受高风险的话则必定要有高回报率来补偿。所以如果在具有相同回报率的两个证券之间进行选择的话则任何投资者将会选择风险较小的从而舍弃风险较大的一个。用技术性更强一点的术语来说这一假定意味着投资者要使期望的效用最大化而不仅仅是使期望的回报率最大化。在这里效用作为满意程度的一种度量既要考虑回报又要考虑风险。关于投资者是回避风险的假设看起来是合理的并且为大量的证据所支持。首先是马考维茨自己的观察他发现投资者通常持有多样化的投资组合。如果投资者不是回避风险的那么合乎逻辑的行动应当是只持有承诺最高回报率的那一个证券以实现最大的期望回报率。支持投资者是回避风险的这一假设的进一步证据是这样一个事实即个人购买各种类型的保险例如人寿保险、财产保险、健康保险、意外伤害保险甚至汽车保险。购买保险的个人愿意支付保险费用以回避未来的不确定性也就是说他们需要回避未来潜在的巨大损失尽管保险的成本超过了保险的期望收益。最后正如在本章后半部分我们将要说明的那样具有不同风险等级的证券随着时间的变化其实现的回报率也不相同高风险伴随着高回报率。这就是投资者接受高风险就会要求高回报的证据。在回避风险的假定下马考维茨建立了一个投资组合分析的模型其要点总结如下。首先投资组合的两个相关的特征是:⑴它的期望回报率⑵可能的回报率围绕其期望值偏离程度的某种度量其中方差作为一种度量在分析上是最易于处理的。其次理性的投资者将选择并持有有效的投资组合即那些在给定的风险水平下使期望回报最大化的投资组合或那些在给定期望回报率的水平上使风险最小化的投资组合。第三通过对每种证券的期望回报率、回报率的方差和每一证券与其他证券之间回报率的相互关系(用协方差来度量)这三类信息的适当分析辨识出有效投资组合在理论上是可行的。最后计算机程序可以运用上述三类输入计第二篇投资组合的构建和分析下载指HarryMMarkowitzPortfolioSelectionBasilBlackwellInc。该书于年发行了第二版。译者注这里应当注意在本书其他部分也是如此我们使用的是期望回报率和方差因为我们是在处理未来的事情。通常用历史数据来估计期望回报率和方差。众所周知实际的结果可以与期望值不同。算出有效的投资组合的集合。计算结果当然指明了各种证券在投资者的资金中占多大份额以便实现投资组合的有效性即对于给定的风险程度使期望回报率最大化或对于给定的期望回报率使风险最小化。有效的概念有效的概念可用图给予最好的解释。其中纵轴表示期望回报率而横轴表示风险以回报率的标准差(或称均方差)来度量。图中阴影部分表示已给证券的所有可能的投资组合。每一个可能的投资组合都有一个确定的回报率和一个确定的风险水平。这样每一个投资组合都可由图上阴影中的一个点来表示。注意图中的有效集合是点AB之间阴影区域的左上边界。在这一有效前沿(efficientfrontier)上的投资组合优于该边线下方的投资组合。具体地说有效前沿上的投资组合比其他承担同一风险的投资组合具有更高的期望回报率或者说比其他具有同一期望回报率的投资组合承担更小的风险。例如投资组合C它并不在有效的边界上明显地劣于在有效边界上的投资组合D和E。投资组合D和C承担同一水平的风险但D比C有更高的期望回报率而E与C具有相同的期望回报率但E比C承担更小的风险。理性的投资者就这样偏好于持有有效的投资组合即是在有效边界上的而不是在其下方的那些投资组合。一个投资者在有效边界上具体选择哪一个投资组合依赖于其回避风险的程度。一个高回避风险者将选择有效边界的左下部分所代表的投资组合而一个低回避风险者会选择右上部分的某点。用技术性更强一点的术语来说这种选择依赖于投资者回避风险的程度而这种程度可以用该投资者的风险-回报效用函数的性质和形态来描绘。证券和投资组合的回报率由于回报率与证券的估值是相互关联的在本篇我们首先讨论一些估值的原则。首先要注意这样一个事实即证券是从期望生成的现金流得到价值的。证券包括所有投资例如负债工具、普通股股票、期权、期货、优先股、房地产和收藏品等。由于每种投资的预期现金流是在将来时期内收到的因而有必要对未来预期现金流进行折现以得到证券的现值或价格。假定我们讨论某证券在一个持有期(例如年)的价值问题我们可以用一个特别简单的模型来说明估值的过程:P=()该模型表明证券的现值(或称现行价格)P是期内收到的现金流(例如红利或票息)现金流+P(k)第章投资组合的构建下载标准差图投资组合可能的集合加上期末的预期价格P以折现率k折回到现在的值。注意证券的价值与现金流和预期的未来价格都成正相关。如果现金流或未来价格的期望值比较高则证券的现行价格也将比较高相反如果现金流或未来价格的期望值比较低则证券的现行价格也将比较低。另一方面证券的现行价格与折现率k则是异向变化的若折现率较大则证券的现行价格就会较低而若折现率较小则证券的现行价格就会较高。通常折现率又被称为投资者要求的回报率(requiredreturn)用R表示。投资者要求的回报率由两个元素组成:⑴无风险回报率Rf⑵风险增溢(riskpremium)B。无风险回报率一般又认为是由实际无风险回报率和通货膨胀增溢率这两个部分构成的。实际利率Rr是投资者放弃当前的消费所要求的基本的投资补偿亦即储蓄的补偿。投资者还会要求一个增溢以补偿通货膨胀。当预期的通货膨胀率高时这个增溢也高当预期的通货膨胀率低时这个增溢也低。实际回报率和通货膨胀增溢率是所有投资者的最基本的回报要求所以无风险回报率是所有证券都要求的回报成分。风险增溢是由下列因素构成的:()利率风险()购买力风险()经营风险()财务风险。在本章的后面部分中我们将会看到不同证券所承担的上述风险因素各不相同。由于各证券承担各风险因素的风险水平高低不同投资者要求补偿风险的增溢或回报率就随证券而异。对式进行变换可以直接解出折现率k在这一形式下通常把折现率视为投资者期望的回报率即回报率的期望值E(R):k=E(R)=()注意式()表明期望的回报率与现金流和期望的期末价格有直接的关系。当现金流和期末价格的期望值高时则回报率的期望值也高而当现金流和期末价格的期望值低时则回报率的期望值也低。另一方面该式还说明期望的回报率与证券现行价格是反向变化的。当证券的现行价格低时期望的回报率就高而当证券的现行价格高时期望的回报率就低。当期望的现金流和期末价格保持不变时改变证券的现行价格将为证券提供一种把回报率调整到投资者要求的回报率水平的方法。我们还可以利用公式来计算过去某段时间内证券所赢得的回报率(实现的回报率)只不过这时要将实现了的现金流和实际的期末价格而不是这些变量的期望值代入公式中。例如在计算普通股的回报率时可以认为实现的回报率是由两个成分组成的:红利收益率即红利被股票期初价格去除即D÷P和资本增殖率即价格在期内变化的百分比(P-P)÷P:回报率=()例如某股票每股在期初售价为美元期末收到红利美元支付红利后期末市价为美元。我们假定该期限为年则该股票实现的年回报率为:回报率=+=+==上述计算过程表明该股票实现的年回报率为其中是红利收益部分是资本增殖部分。当计算回报率时习惯上换算成百分数表示。一个有效投资组合(在这里其他投资组合也一样)是由组成的各证券及其权重确定。因此-P-PPDP现金流+(P-P)P第二篇投资组合的构建和分析下载我们可能注意到当实现的现金流和期末价格与这些变量的期望值相等时实现的回报率就等于期望的回报率。尽管这两者在任何一个时期内都相等的情形是不寻常的我们可以期望随着时间的推移实现的回报率和期望的回报率这两者趋向于一致。这是用以前实现的回报率代表期望的回报率的理论基础。Wi表示第i种证券占投资组合的份额用E(Ri)表示第i种证券的期望回报率用E(RP)表示该投资组合的期望回报率则E(RP)的计算如下:Rp=E(Rp)=WE(R)WE(R)=WiE(Ri)()例如假设某投资组合由证券A和B组成其期望的回报率分别为和其权重分别为和则该投资组合的期望回报率为:E(Rp)=×+×=+==风险的度量除了确定回报率以外估计出与要赢得的回报相关联的风险或不确定性也是很重要的。回报率的方差和标准差是代表风险或不确定性的两种备选统计量。这些统计量事实上是测量回报率围绕其平均值变化的程度如果围绕均值发生剧烈变化则表明回报率有很大的不确定性。表说明的是利用假想的股票年间实现回报率的记录计算其方差和标准差的方法。表的第一列表示该假想股票年的回报率并计算出其平均回报率为。第二列显示每年回报率对平均值的偏离。第三列则是这些偏离的平方。平方使所有的偏差为正且具有其他有用的统计特性。方差是偏离平方的平均值从下述公式亦可以看出这一点:()表回报率、方差及标准差年份回报率(R)()偏离()偏离的平方()-平均回报率回报率的方差回报率的标准差注意在计算过程中方差的量纲是回报率的平方这当然在经济上无实际意义。因此我们一般要对方差开平方得到标准差S。标准差S同样也是测量分布的变异性(variability)但由S=Var(R)=Var(R)=RiR()Ni=Nå=()R=RiNi=Nå=(RR)RRVar(R)=RiR()Ni=Nå=()=()i=å第章投资组合的构建下载不确定性的另一备选定义可以是不利结果发生的概率。从技术上说计算方差时的分母应是N-而非N。这是因为偏差的平方的自由度比数据少了一个。为了演示上的简单这里和本节其他地方未做上述调整而仍把分母取为N。事实上回报率R是一个随机变量而Var(R)=E(R-R-)其中=E(R)。利用实现的回报率数据{Ri}实质上是对E(R)和Var(R)进行统计估计。众所周知分别是其无偏的估计。而是Var(R)有偏的估计。包括协方差本书多处忽视这一点请读者务必小心。可参见任何一本标准统计教程。译者注N(RiR)åVar(R)=N(Rii=NåR)E(R)=NRii=NåR于与回报率有相同的量纲在使用上更具有优势。尽管方差与标准差的量纲不同但这两种风险度量方法都可以给证券的风险排出相同的次序即如果用方差度量得出证券A的风险比证券B的风险大则用均方差度量证券的风险也可得出A的风险比B的风险大。投资组合内的风险当采用方差或标准差在绝对意义上对单个证券的风险进行度量时同样需要考虑某证券在全体证券投资组合内的风险。投资组合的风险依赖于一个证券与已有证券是如何掺和的以及每种证券对投资组合总体风险的贡献。协方差(covariance)是一个测量证券投资组合中一种证券相对于其他证券的风险的统计量。从本质上讲组合内证券相互变化的方式影响投资组合的总体方差从而影响其风险。表说明在由两种证券等权重组成的投资组合中两证券协方差的计算。该证券与表中计算方差和标准差的证券数据一样表中第一列是证券的各年回报率。第三列是投资组合中证券各年的回报率。注意证券的回报率的变化模式恰好与证券相反故两证券有相同的方差与标准差。第二列和第四列表示各自对平均值的偏差而第五列是两证券偏离乘积(即等于第二列乘以第四列)。这些偏离乘积的平均值就是协方差Cov(R,R)。()本例中计算出的协方差是一个绝对值较大的负数。这是因为这两个证券的偏离总是互为反向的即两证券总是逆向变化。相反如果两证券总是同向变化则偏离将总是保持同向从而协方差是正数。中间的情形是证券在某几段时间内同向变化而在另外几段时间内逆向变化。这种变化的模式导致协方差的数值较小因为偏离的乘积会相互抵消掉一部分。表协方差的计算年份回报率偏离回报率偏离偏离乘积组合回报率RR()=()×()(R+R)()()()()()----协方差=相关系数注意与方差一样协方差也是用百分数的平方来表示。由于各方面的原因协方差的意义也是难以解释的至少对于应用是如此。为了使解释易被接受可以将协方差标准化让证券回报率的协方差被两者的标准差去除得出一个与协方差具有同样性质但却没有量纲的数。该数称为这两只证券回报率的相关系数(correlationcoefficient)它介于-和+之间。令表示证券和证券回报率的相关系数则相关系数为:()=Cov(R

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