分阶段投资的科技项目评价

第 卷 第 期 北京工商大学学报 社会科学版 年 月 一 一 分阶段投资的科技项目评价 王战果 , 北京工 商大学 北 京工 大学 李岱松 信 息工 程学院 经 , 大 与书理 学院 黎朝晖 中关村科技 园 区 海 定园 区 , 北京 、 北京 北 京 摘 要 科技项 目是一 个随 着时 间推移 不 断积 累的过程 , 一般 来说 , 为 了规避投资风险 , 投资者往往分阶段进行投资 , 比如分 为初期 实验 、 中试期和投产期等 , 每一 阶段都隐含 多种期权 , 各个期权之间 的价值往往是相互 作 用 的 , 故 应视为复合 期权 。 本文在分析科技项 目 多阶段性和其所 隐含的 实物期权价值基础 上 , 建立 了基于复合期权模型 的分阶段科技项 目评价 方 法 。 关键词 分阶段投资 中图分类号 科技项 目 复合期权 评价 文献标识码 文章编号 一 一‘ 一 一 一 、科技项 目的多阶段性 科技项 目的投资过程 更象是摸着石头过河 , 每一步都充满着风险 。 为 了能将风险降到最低 , 决 策者一般会将项 目的投资过程分为关键的几个过 程 , 分阶段进行 。 在充满了不确定性的投资过程 中 , 决策者有多种灵活的决策权 , 他们可 以根据实 际情况 , 进行积极 的项 目管理 , 增加企业投资的价 值 。 科技项 目的高风险性决定 了整个项 目的投资 不是一跋而就的 。 根据有关资料 , 在美国 , 一种新 药的投资少则 四 、五年 , 多则十几年 , 甚至儿十年 , 而基础研究的成功率仅有 , 从基础研究到市场 的成功率只有 。 因此 , 许多发达国家为了加速 科技成果商品化的过程 , 同时 也是为了控制风险 , 减少损失 , 采用各环节同步交又进行 , 或者是将项 目的投资过程分阶段进行 。 以科技研发项 目为例 , 从研发到走 向市场 , 中 间要经过技术研究 、产品试制 、 中问试验和扩大生 产 、上市销售等很多环节 , 每一个环节都有失败的 风险 。 如 , 从技术酝酿到实验室样品 , 再到粗糙 的样品已经完成 , 需 要进一步的投资以形成科技 产品 , 此时技术上还存在许多不确定因素 , 产品还 没有推向市场 , 因而投资的技术风险 、 市场风险 、 管理风险都很突出 而处于导人期的项 目 , 一 方面需要解决技术上的问题 , 尤其是通过 中试 小 批量试制 排除技术风险 , 另一方面还要制造一些 产品进行市场试销 , 投资的技术风险 、 市场风险 、 管理风险也同时存在 处于成长期的项 目 , 一 方面需要扩大生产 , 另一方面需要增加营销投人 开拓产品市场 此时 , 虽然技术风险已经解决 , 但 市场风险 、 管理风险加大 。 不确定性风险在 , 机会 也同样存在 。 下页图 大致描述了科技研发项 目投资的一 般阶段 。 在这类投资过程中 , 决策者需要在两个关 键的决策点上做出决策 一是在项 目开始时 , 即在 时刻决定是否投资 进行研发活动 , 以获得进 一步投资的权利 二是在研发活动取得成功时 , 即 图 中的 时刻决定是 否投 资 进行商业 化运 作 , 以获得潜在的市场效益 。 从图中可 以看出 , 这 两个决策点是相互依赖的 。 如果没有研发 阶段的 收稿 日期 一 一 基金项 口 北京市 自然科学基金资助项 目 资助编 号 作者简介 工战果 〔 一 , 男 , 河南人 , 北京 商大学信息 一 程学院副教授 李岱松 一 , 男 , 山 东人 , 北京市科学技术评价研究所所长 , 北京 「业大学博士后 黎朝晖 一 , 男 , 北京人 中关村科技园区海淀 喇又企业发展处 主管 程师 ‘ © 1994-2009 China Academic Journal Electronic Publishing House. All rights reserved. http://www.cnki.net 第 卷 第 期 「战果 , 李岱松 , 黎朝晖 分阶段投资的利 一 技项 日评价 投资 , 就不可能有商业化阶段 的投资 但如果没有 商业化投资后取得的收益 , 研发阶段 的投资就 掀 子浮没有必要 了 。 骤之间都是相 依赖 , 相互影响的 , 这种相互 关系 就构成了项 日的期权战略价值 。 三 、 分阶段投资项 目的评价方法 —复合期 研发成功 销 售好 商业化 又厂薇 投资 不 商业化 研发失败 不投资 商业化阶段 图 科技研发项 目投资过程 二 、科技项 目多阶段性的实物期权价值 科技项 口的投资多阶段性其实隐含着一个个 的实物期权 。 实物期权 , 简单的说就是期权思想在 实物投资范围之内的应用 。 实物期权继承了期权 持有的优点 , 管理者在投资的一定时间内拥有 了 继续投资或者放弃等权利 , 同时收益 和损失的比 例也是不对称的 。 从实物期权的角度看 , 图 所示 的研发阶段 和商业化之间的这种依赖关系实际上就是一种期 权关系 。 研发投资的决策 , 可 以看作是购买看 涨期权的决策 , 商业化投资的决策则是执行期 权的决策 。 其中 , 研发的投资可以看作为期权费 川 , 商业化所需要的投资是执行价格 , 而研发到商 业化之间的这段时间则是执行期间了 。 以上例子为简单的两阶段实物期权科技项 日 投资 , 对于更为复杂的多阶段投资 , 其道理是一样 的 , 可 以把相邻两个阶段 的投资决策单独分离 出 来用上述方法分析 。 当然 , 由干各阶段的投资是环 环相扣的 , 某一时点 上的投资即是对前一个期权 的执行 , 也是对一个期权的购买 , 从而各个期权之 间就不是相互孤立的 , 而是相互影响的 , 进 而项 口 的价值就不是各个期权简单的相加 , 而是更 为复 杂的复合期权 。 可 见 , 在科技项 目价值分析 中 , 与 项 口相关的战略期权源于它与未来和后续投资的 相互依赖性 , 不进行某项投资就会失去或者耽误 未来可能的机会 , 因为项 目与项 目之间 , 项 目各步 权模型 对 多个实物期权的投资项 日 , 后一个 期权是在前一个期权的基础 伙 ’三的 , 由于 各个期权都是相关的 , 后续期权的存在会有 效地提高前面期权的标的资产的价值 , 另外 前而一个实物期权的执行 , ,丁能会改变标的 资产 如扩展或收缩 , 从而改变后续期权的 价位 , 其价值构成 了一个相 互影响的价值 链 。 由 几存在这样的因果关系 , 也就不能对 各个期权进行简单的独立的评估 , 应把它 们肴作一个复合期权 , 即期权的期权 。 由于 各期权之问具有错综复杂的相 互作用 , 即为 非线性的关系 , 故实物期权的价位并不具备 可加性 , 即单个期权的价值之和并不等于期 权的组合价位 因此就不应 该将单个期权价值进 行简单加总 , 而 立采用复合期权模划 、 、 复合期权即期权的期权 , 其标的资产不是原 生的金融 几具 , 而是另一个期权这 眼被称为标的 期权 。 复合期权主要有 种类 型 丝于某个买权的 买权 基 于某个买权的卖权 基于某个卖权 的卖 权 基于某个卖权的买权 。 标的期权本 身只是一个 衍生工具 , 它还有 自己的标的资产 , 囚此复合期权 与该标的资户 , ’场价格之间构成了一种复杂的组 合关系 , 搞下占楚这种关系是复合期权定价的关键 所在 。 在复合期权尚未到期时 , 其价值 与标的期权 的标 的资产价格之 间存在着 复杂的组合关系 首 先 , 标的资产价格影响标的期权 的价谊 其次 , 标 的期权的价位又影响 复合期权的价值 。 应用复介期权方法于科技项 日评估应通过 以 下几个步骤进行 项 目概述 首先需 要进行项 目概况介绍 。 这是初始接触 科技项 目并进了孙 、「估的第一步 , 也是很重要的一 步 。 通过项 概述 叮以明确项 目的科技主管部门 确定参 与项 仁评估的企业 明确 直接参与计划项 目评估的领异小组成员 确定 专家委员会的人员 构成 , 一 专家委员会的职责和权 力范围 确定计划项 目承担 力 一 的构成 说明产业化过程中涉及到的各 方 。 © 1994-2009 China Academic Journal Electronic Publishing House. All rights reserved. http://www.cnki.net 北京工商大学学报 社会科学版 年 第 期 鉴别期权类型 应用 复合期权来评估科技项 日 , 要先确定项 目是否包含复合期权 。 一般来说 , 分阶段投资的项 目都包含复合期权 净现值计算 项 目的价值等于净现值加上包含实物期权的 价值 , 所以这 里需要首先计算项 口的净现值 。 净现 值计算需要基础财务分析 。 基础财务分析的 目的 在于对投资项 〔运用传统的财务分析方法 , 特别 是传统的净现值评估方法对项 目的投资价值做出 初步的估计 , 为期权计算和投资风险的评估打下 基础 。 复合期权的计算 有关复合期权的计算 , 理论上有多种方法 。 普 遍认为较为权威的是 盖斯克模型 。 在 完全市场 条件及 其他 一 些 假设 条件下 , 和 证明 , 无论标的资产价格的 增长率如何 , 都可建立一个 由标的资产和期权组 成的资产组合 , 从 该资产组合得到的偏微分方程 与投资者的风险偏好无关 , 即无风险收益等价于 投资者的风险偏好 因此可 采用 风险中性评估 方法给期权定价 , 而且 该 方法评估期权过程中可采用无风险收益率作为根 本资产价格增长率 。 据此 , 在 二 「 , 刘时间区间内 , 项 目的期望现 金流量的变动过程为 仍 其中 为 标准 excel标准偏差excel标准偏差函数exl标准差函数国标检验抽样标准表免费下载红头文件格式标准下载 维纳过程 , 服从均值为 。, 方 差为 击 的正态分布 , 为以连续复利计量 的无风 险折现率 。 为以连续复利计量 , 且通过项 目的机 会成本和项 日的溢出效应之差得到 , 机会成本 表 关于同志近三年现实表现材料材料类招标技术评分表图表与交易pdf视力表打印pdf用图表说话 pdf 示管理者利用 手中现金流量可获取的最大收益 , 项 目的溢 出效应表明期望现金流量给管理者带来 收益 的同时 对其他相关利益者产生正 的外部效 应 正的 值表明现金流量期望值增长过程中 , 机 会成本大于项 的溢 出效应 , 卜 表明扣除这种效 应之后项 目期望现金流量的真实增长率 而负的 值表明项 目带来的正溢 出效应大于持有项 目的机 会成本 , 相 当于增加期望现金流量收益率的增长 率 。 如果管理者在决策过程 中未能将外部效应 考 虑其中 , 则 总是正值 。 仍 反映中期投资阶段项 口 期望现金流收益率的波动率 , 该波动率由中期投 资带来的信息所引致 , 定义其为中期波动率 。 在 二 「 , 【 」时间区 间内 , 项 目的期望现金流 量的变动过程为 书 , , 其中 , 为标准维纳过程 , 服从均值为 , 力 差为 的正态分布 , 仍 反映初始投资阶段项 目期 望现金流收益率的波动率 , 该波动率是初始投资 带来的信息所引致 , 定义其为初始波动率 。 假设标准维纳过程 、 不相关 。 于是 , 采用逆时序的方法导出项 目复合期权 定价模型 。 决定初期投资的初始时刻 , 项 目的价值即 为中期投资期权价值在 时刻的折现 气 一 一厂 , 沂 , , , 一‘ 一 ’丁 , , , 、 一‘ 一移 , 一刀 , · 旁 · 一 、·粤二 叮 一有 。 司了 可一 试 其中 ‘ 、 拭 、 ‘耐 耐 、 、一 ’ 寸 厂 一 一 酬 一 冷 一侧 了司了 一引 氏沂 了时 可一试 。 为根据 时刻信息预测到的 时刻项 口 的现金流量 项 目价值分析 项 目的价值包括两个部分 , 一部分是项 目本 身具有的价值也就是基础净现值 , 另一部分是项 目中所包含的期权的价值 。 项 目的价值为这两部 分价值之和 , 表示如下 项 目价值 基础净现值十期 权价值 , 科技项 目与普通项 目不同 。 如果采取传统 的评估方法 , 可能会发现项 目是没有投资价值的 。 但是这类项 目一般都包含一种将来继续投资的权 力 、 放弃的权力或者对其它领域能够产生正面的 影响 。 四 、结论 科技项 目存在风险大 , 投资规模大的特点 , 在 现实 中往 往采用分 阶段 的投 资方式 对其进行投 资 。 应用复合期权模型对科技项 口进行评价 , 可 以 © 1994-2009 China Academic Journal Electronic Publishing House. All rights reserved. http://www.cnki.net 第 卷 第 战果 , 李岱松 , 黎朝晖 分阶段投资的科技项 日评价 反应项 日之问相互作用的战略价值 , 适应科技项 日投资过程 中的动态多阶段特征 , 有利于 为科技 项 日投资提供决策依据 。 参考文献 」陈秋 东 , 汪 少华 实物期 权在风险投资中的 应 用研究 软科学 , , 【 茅宁 项 目评价 的 实物期 权 分析方 法 研 究 南京化 工 大学学报 , , 沈玉 志 , 毖 一 训江 塞于 实物期 权理论的投资项 目评 价 方 法研兄【 数蚤经济技 术经 济研 兄 , , 李玉 辉 战略 决 策新思 维 期 权 商业 研 究 , , 马欣 , 王 拮 实物期 权理论的投资项 目评价 管理世 芥 , , 」马 欣 科技项 目投资的 实物期 权分 析框 架 同 济 大 学学报 自然科学版 , , 谢剑 强 等 买 物期权 —一 种 比现 全 流 折现 法 更好的项 目骨理 工 其 财会研究 , , 张维 , 妥瑛 晖 期权定价理论在企业 项 目投资估 价 中 的 应 用 石 家庄 经 弄学院 学报 , , 尹 昌 列等 试论 买 物期 权理 论在项 目投资决 策中的 应 用 四 川 大学学报哲学社会科学版 , , 马 莎阿姆拉姆 , 纳 林 库拉蒂拉卡 实物 期 权 —不确 定性环境 下 的战略投资份理 北 京 , 机械工 业 出版社 , 【日 】布兰 斯科姆 , 奥斯 瓦 尔德 , 祝灿 汪 兰 英【译 , 高科技 风险分理 》, 中信 出版社 , 一 , 一 一 〔· ‘ 以 ,响 , ‘甘 娜 乡 ,嘴 ‘ 、 傲 , 。 、、 , 、 。‘ , ,嘴 , ‘, · ‘, ,‘, , , 〔二 卿 , , 以孙 ,‘、, ‘,郡 红 , ,‘ 了 注 、 , , ‘ 】 , , 成 。‘ 月扩人 八名君更‘ , , , 反 , , ‘ 了如了人 , , , , 。· 〔 七 一 · · ” , · , 。· 一 一 , 一 , 川 、 一 一 〔 、 , , 、 、 、 一 、 , 一 一 一 、 、 。、 , 一, , , · , ‘ , 、 。, 一 、, · 〔 ‘ 一 。一 一 几 一, 、 , 一 一 。 、 一 , 一, 一 一 、 、 、 一 、。注 一 ‘ 、 一 、、 一、 、 一 一 一一 , 一 一 、 · · ‘ 抓 。 · 一、 「卜 、 、 一 一 川 、 一 一 一 、。 · 〔· 〔 一一、 一 一 本文责编 魏惠忠 © 1994-2009 China Academic Journal Electronic Publishing House. 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